מציאת ערך פנימי של מניה באמצעות הסקרינר





הסקרינר על מניות תל אביב מאפשר לנו למצוא בקלות יחסית אם החברה נסחרת מעל או מתחת לערך הפנימי שלה.


אז איך עושים את זה , איך בודקים אם החברה נסחרת מעל או מתחת לערך הפנימי שלה?

באמצעות התבוננות בגרף השגי החברה ניתן לבדוק סביב איזה משתנים החברה נסחרת.

למשל , בגרף המצורף ניתן לראות שבשנים 2006,2007,2008 החברה נסחרה ביחס ישיר לתזרים ולרווח התפעולי שלה, כשהם עלו מחיר החברה עלה , וכשהם ירדו מחיר החברה ירד.

מחיר המניה נע סביב ההון העצמי של החברה.

לעומת זאת בשנה שלאחר מכן מחיר החברה נסק בעקבות עליה בתזרים וברווח , אבל הוא איבד את הפורפורציה שהייתה לו עם ההון העצמי של החברה.

אז הנה המסקנה מהגרף הזה:

בשלוש השנים הראשונות שבגרף, החברה נסחרה פחות או יותר סביב הערך הפנימי שלה ואולי מתחתיו . בשנים שלאחר מכן החברה נסחרת מעל לערך הפנימי שלה ובהרבה.

מסקנה מעשית – בהנחה שאנחנו נמצאים עכשיו בסוף תקופת הגרף ויש לנו את המניה , אולי הגיע הזמן למכור , אם אין לנו את המניה – המחיר שלה לא אטרקטיבי לקניה עכשיו.

ובמילים אחרות הגרף מאפשר לנו לבדוק את היחס בין מחיר החברה לבין הפרמטרים החשובים ביותר של החברה וכאשר היחס הזה חריג לאחד מהכיוונים – זה סימן – למכור או לקנות…


אני אחזור שוב על הסוד הגדול שטמון כאן: כאשר אנחנו בודקים כיצד נראה מאזן , רווח , תזרים של חברה לאורך שנים לעומת מחיר החברה , קל להבין האם החברה נסחרת בזול ביוקר או סביב הערך הפנימי שלה ,

בגרף שמצורף לפוסט ניתן לראות שמחיר החברה חצה את הערך הפנימי של החברה במהלך שנת 2008.

זה נכון שאי אפשר לדעת מהו הערך הפנימי המדוייק של החברה , אבל זה גם לא חשוב לדעת את הערך המדוייק , כמשקיעי ערך אנחנו מחפשים את העיוותים בהם החברה נמכרת בהרבה מתחת לערך הפנימי שלה ואת זה קל יחסית למצוא במבט ארוך שנים.

הבעיה היא כמובן שבדרך כלל החריגות ביחס בין מחיר החברה לתזרים ולרווח או ההון – כלפי מעלה או מטה יקרו בזמנים שבהם כול השוק כולו יעלה מאוד או ירד מאוד.

אבל אז נכנסת לתמונה – תאוות הבצע במקרה של שוק משגשג , או פחד נוראי במקרה של ירידות חזקות , במקרים האלו אין לנו פשוט ברירה אלא לפעול נגד הזרם , ובכול הכוח.

כדי לקנות מניה בתנאים כאלו של פחד ואי וודאות נדרשת אמונה חזקה בכך שזהו המעשה הנכון , ואותו כנל גם במקרה ההפוך שבו כולם קונים מניות כי "המחיר יכול רק לעלות" גם במקרה הזה נדרש כוח רצון עצום כדי להתמודד עם הסביבה ולכן המשקיע צריך להבין גם בפסיכולוגיה של השקעות – בהבנה של הטבע האנושי , ולא רק בהבנת ניתוח חברות…


גבי זי

תרגום מכתבי באפט – 1987 חלק 1

   


  

 

איך מחשבים ערך פנימי כלכלי של חברה ?

אולי המכתב החשוב ביותר שנכתב על ידי באפט למשקיעים. המכתב שופך אור על דרכו בבחירת מניות.

מכתב חובה לכול משקיע ערך.

___________________________________________________

לבעלי המניות של ברקשייר התאוויי :


הרווח הנקי שלנו במהלך 1987  היה  464  מיליון דולר, או 19.5%.

במשך  23  השנים האחרונות (מאז קיבלנו את השליטה בחברה) ההון העצמי שלנו פר מניה גדל מ19.46דולר למניה ל  2477.47 דולר למניה.

 ממוצע מצטבר של 23.1%  בשנה.

מה שחשוב כמובן הוא לא שיעור הגידול בהון העצמי פר מניה , אלא שיעור הגידול בערך העסק שלנו פר מניה.


בהרבה מקרים אין שום קשר בין שני הפרמטרים הללו.

לדוגמה: LTV   וBALDWIN  (גבי זי – שני חברות מהבורסה האמריקאית שקרסו בזמן כתיבת המכתב הזה)

הצהירו  בדוחות השנתיים שלהם על הון עצמי של 652 מיליון דולר ו 397 מיליון דולר בהתאמה. מיד לאחר מכן הם פשטו רגל…

והנה דוגמה הפוכה:

BELRIDGE OIL  נמכרה לחברת SHELL  בשנת 1979 במחיר של 3.6 מיליארד דולר למרות שההון העצמי שלה עמד על 177 מיליון דולר בלבד.

בבארקשייר לעומת זאת , שני הערכים האלו נשארו תמיד מאד קרובים אחד לשני. בעשור האחרון הערך העסקי גדל בשיעור קצת יותר גבוהה מקצב גידול ההון העצמי שלנו.


החדשות הטובות האלו המשיכו גם בשנת 1987 .


שני הסיבות לכך שקצב הגידול בערך הפנימי שלנו עלה על קצב גידול ההון העצמי שלנו מאוד פשוטות:

1. יש לנו עסקים מדהימים.

2. העסקים האלו מנוהלים על ידי מנהלים מדהימים.


יש לכם את הזכות לחלוק על הסיבה השניה. בדרך כלל מנהלים של חברות מספרים לבעלי המניות שלהם כמה המנהלים של העסק מוצלחים וטובים. הסיבה שהמנהלים האלו עושים את זה היא כדי להסביר כל מיני בעיות בדוחות שיש להם. את הביצועים של העסק הם יתארו כמקרה מצער בצורה לא מספקת אבל פיסקת הסיום תסביר שבעצם המנהלים של החברה הם "הנכס היקר ביותר של החברה".פיסקאות כאלו גורמות לך לפעמים לתהות מה יכולים להיות הנכסים האחרים של החברה….


בבארקשייר לעומת זאת כל השבח וההלל למנהלים הוא הרבה פחות ממה שהיה באמת צריך להיות.

כדי להבין למה תסתכלו למשל בדף 7 של המכתב – שם אנו מפרטים את הרווחים שלנו בשבע העסקים הגדולים ביותר שאנו מחזיקים. (עיתון באפלו, פ'צמאייר , קירבי , רהיטי נברסקה , סקוט פצר , ממתקי סייז  ועולם הספר) בשנת 1987 העסקים האלו הרוויחו ביחד רווח תפעולי של 180 מיליון דולר.


המספר הזה כשלעצמו לא אומר כלום על הביצועים הכלכלים שטמון בו. כדי להבין את הכוח הכלכלי שטמון בו צריך לדעת כמה כסף – חוב והון עצמי שימש לייצר את הרווח הזה:

לכל החברות האלו כמעט ואין חוב – הוצאות המימון של כל החברות האלו ביחד (גבי זי: סך הריבית שחברה משלמת על כסף שהיא לוותה ) עמדו השנה על סך של 2 מיליון דולר בלבד!

לכן אם נפחית מהרווח התפעולי של 180 מיליון דולר את הוצאות המימון נקבל – 178 מיליון דולר של רווחים לפני מס כתוצאה מהון עצמי של 175 מיליון דולר בלבד.


אם היינו מאחדים את כל שבעת החברות האלו לחברה אחת – אז הרווח הנקי שלה היה עומד על 100 מיליון דולר – תשואה נקייה להון עצמי של 57%!!!.


לא תמצאו שיעור תשואה כזה באף מקום ובוודאי שלא תמצאו תשואה כזו בחברות גדולות אפילו עם מינוף מאד גבוה.  

______________________________________________________

גבי זי:

מסקנות:

1. ערך כלכלי של עסק אצל באפט הוא לאוו דווקא על ידי DCF כפי שנהוג לחשוב.

באפט מעריך את השווי הכלכלי הפנימי של העסק על ידי היחס שבין הרווח התפעולי להון העצמי של החברה. למשפט הזה יש שני הסתייגויות , ראשית מהרווח התפעולי הוא מוריד את הוצאות המימון של החברה ושנית בלי קשר להסתייגות הראשונה הוא מעדיף גם שהחברה תהיה ללא מינוף בהמשך המכתב הוא מסביר גם למה.

איך רואים את זה מהקטע?

באפט מתאר כאן הון עצמי של כ 2500 דולר פר מניה – תכפילו ב 200,000 מניות בערך ותקבלו הון עצמי של 500 מיליון דולר – יש להדגיש שלא מדובר במספר מדויק. מכיוון שבאפט טוען שההון העצמי של החברה משקף והוא אף נמוך במקצת מהערך הפנימי של בארקשייר כולה –  אנו נניח שזה פחות או יותר השווי הפנימי של בארקשייר לשנת 1987 : חצי מיליארד דולר.  

הרווח הנקי של כל החברה עומד בשנת 1987 על כ234 מיליון דולר.

בשנת 1986 הרווח הנקי עמד על כ 300 מיליון דולר.

בשנת 1985 הוא עמד על כ 435 מיליון דולר.

בשנת 1984 הוא עמד על 150 מיליון דולר.

זה ברור שאם תעשו תנסו להעריך את התזרים החופשי של בארקשייר תקבלו מספרים הרבה יותר גדולים כי אין לה כמעט הוצאות קבועות להשיג את הרווחים האלה .

ולכן אם תעשו DCF על התזרים החופשי תקבלו מספר גדול פי כמה מההון העצמי של החברה ובכל זאת באפט טוען שההון העצמי נמוך רק במעט משווי החברה.

אז איך באפט הגיע למספר הזה ? איך הוא הגיע לשווי פנימי שבאזור החצי מיליארד דולר בלבד?

התשובה לדעתי היא כזו:

הערכת השווי של באפט מאד מאד שמרנית והוא פשוט מפעיל כאן כלל אצבע בצורה גסה: חברה שעושה 20% על ההון שלה בממוצע , שווה את ההון שלה למרות שסך רווחיה הוא יותר גדול.

חברה שעושה בממוצע יותר מ20% על ההון שלה שווה יותר מההון שלה. מכיוון שבארקשייר הגדילה את התשואה להון שלה במהלך שנות ה 80 הערך הפנימי שלה עבר את ערך ההון העצמי שלה.


2. גם הרווח הנקי (- ולא רק התפעולי )  להון וגם הרווח למאזן כולו (ולא רק להון העצמי) משחקים תפקיד נכבד במשקל שהוא נותן לשווי החברה. כי בעצם מה שחשוב זה כמה רווח החברה מייצרת מהנכסים שלה ורצוי כמובן שכל הנכסים יהיו שלה ממש – לא על ידי חובות.

3. חשוב ביותר שלא תהיה תשואה כזו בשנה בודדת אלא התשואה המדהימה הזו על ההון צריכה להיות קונסיסטנטית וכמה שיותר שנים אחורה – יותר טוב.

4. מחיר החברה – גם עם החברה עושה 500% על ההון שלה באפט לא יקנה אותה אם המחיר לא יהיה נמוך מאד – ובמקרה הנוכחי הוא קנה אותם במחיר נמוך מההון העצמי שלהם!!

5. ההון של החברה והערך הפנימי של החברה חייבים לגדול עם השנים . באפט לא קונה חברה שאין לה גידול בהון – ושיעור הגידול הזה – קצב הגידול הזה חייב בעצמו לגדול.

6. כנל גם לגבי הערך הפנימי של החברה. גם הוא חייב לגדול במשך השנים וגם קצב הגידול שלו חייב להמשיך לגדול זאת בעצם ההוכחה לכך שהחברה לא קופאת על שמריה אלא ממשיכה לגדול כל הזמן.

 

גבי זי








 

תרגום מכתבי באפט – 1983 חלק 6

 
 

 

 

 

 

 

שוב באפט בשיא גדולתו נותן לנו כאן שיעור קטן כיצד שיטת הערך עובדת וכיצד מיישמים אותה בהערכת חברות כיצד מעריכים חברה על ביצועי העבר וכיצד צופים את העתיד:

 

 

 

 

 

במשך 19 השנה האחרונות של הניהול הנוכחי, הערך הנקוב שלנו בספרים גדל מ$19.46 למניה ל$975.83, או22.6% בממוצע מצטבר. (ערך נקוב בספרים הוא ההון העצמי של החברה – גבי זי)

 

כששוקלים את הגודל הנוכחי שלנו, שום דבר בסביבות שיעור התשואה הזו לא יכול להימשך לעד. ולמי שמאמין שכן אפשר לשמור על תשואה כזו אני מציע להחליף לקריירה של מכירות, ולעזוב את הקריירה של המתמטיקה.

 

(היום בשנת 2008 באפט כ25 שנה לאחר  מכן באפט הגדיל את ההון שלו ולמרות זאת הצליח לעבור אפילו את ההנחות האופטימיות ביותר שלו בגדילת ההון – גביזי)

 

אנחנו מדווחים על ההתקדמות שלנו במונחים של גדילת הערך הנקוב בספרים (כלומר הצמיחה של העסק נמדדת לפי גדילת ההון שלו – גביזי)

כי במקרה שלנו ( אע"פ שזה לא תמיד כך) זה גם שמרני מצד אחד ומצד שני זו הדרך ההגיונית ביותר לשקף את הגידול בערך הפנימי-אמיתי של העסק ,זאת המדידה ב`ה` הידיעה שבאמת בודקת את העניין.

 

היתרון של הערכת עסק לפי גדילת הערך נקוב שלו בספרים (כלומר לפי גדילת ההון שלו – גביזי)

היא הדרך שמבקיעה את הגול וזאת משני סיבות : היא קלה לחישוב והיא אובייקטיבית לגמרי בניגוד לגורמים סובייקטיביים שקיימים כשבאים להעריך עסק פנימי אינטרינזי , למרות שגם הגורמים האלו חשובים.

 

חשוב מאוד להבין, אף על פי כן, ששני המונחים –

ערך נקוב וערך עסק אינטרינזי, בעלי מובנים מאוד שונים.

–          ערך נקוב הוא מושג בניהול חשבונות, זה פשוט סכום הכסף שמגיע מההון העצמי ומההכנסות השמורות (ההכנסות של החברה שהושקעו מחדש בחברה ולא חולקו כדיבדנדים – גביזי).

–         ערך עסק אינטרינזי הוא מושג כלכלי, הערכת הכסף שיכנס לחברה בעתיד מהוון לערך הכסף בהווה.

–          

 ערך נקוב בספרים אומר לך כמה הוכנס בעסק ; ערך עסק אינטרינזי אומר לך כמה תוכל להוציא כרווח מהעסק כשתקנה אותו.

 

 

האנלוגיה הבאה תסביר את ההבדל בין שתי השיטות להערכת העסק:

תניח שאתה מבזבז כמויות זהות של כסף על שני ילדים שלומדים בקולג`.

הערך הנקוב ( שנמדד על ידי ההשקעה הכספית שלך ) של שני הילדים יהיה אותו הדבר. אבל הערך הנוכחי של הכסף העתידי שיכנס כתוצאה מהלימודים האלה ( ערך העסק האינטרינזי) – כמה כסף הילדים האלו יעשו בעקבות הלימודים שלהם אולי ישתנה באופן עצום: מאפס להמון פעמים מחיר הלימודים.

 

גם בעסקים זה כך: שני עסקים שהשקיעו בהם את אותה השקעה מגיעים לערכים שונים לגמרי בערך הפנימי שלהם.

תרגום מכתבי באפט – 1983 חלק 1

 
 
 
 
 
שוב אנחנו מקבלים תיאור נהדר ותמציתי של עקרונותיו העיסקיים של באפט:

_____________________________________________

 

 

לבעלי המניות של ברקשייר התאוויי :

 

 

במשך השנה החולפת מספר בעלי המניות הרשומים שלנו גדל מ 1900 ל 2900. רוב הגידול הזה נובע מהמיזוג שלנו עם חברת Blue Chip Stamps, אבל היה גם גידול " טבעי " של מצטרפים חדשים לחברה.

 

 

עם כל כך הרבה בעלי מניות חדשים, זה זמן מתאים לסכם מחדש את עיקרונות העסק העקריים שלנו שמתייחסים למערכת היחסים בין בעלי המניות למנהל:

 

 

O אף על פי שהפורמט שלנו היא של חברה מקצועית הגישה שלנו היא של שותפות.

 צ`רלי מאנגאר ואני חושבים על בעלי המניות שלנו כשותפים לכל דבר, ועל עצמנו כמנהלים שותפים. (בגלל הגודל של האחזקות במניות שלנו אנחנו גם, לטוב ולרע, שותפים שולטים.) אנחנו לא מביטים בחברה כפי שבעלים של חברה רואה אותה – כרכושו הפרטי , במקום זה , אנחנו מביטים בחברה כצינור שדרכו בעלי המניות מחזיקים ברכוש משותף.

 

 

O בקנה אחד עם האורינטציה הזאת, המנהלים שלנו הם כל בעלי המניות עקריים של ברקשייר התאוויי. בארבע מחמש מקרים של אנשים שמשקיעים בברקשייר , מעל 50% מהשווי הנקי שלהם נמצא בתוך ברקשייר. ובמילים אחרות אנחנו אוכלים את מה שבישלנו.

 

 

O המטרה הארוכת טווח הכלכלית שלנו (בכפוף לכמה כישורים שנזכיר אחר כך) זה למרב את השער השנתי הממוצע של רווח בערך הפנימי אינטרנזי פר מניה.

 (משפט קצת מסובך אבל עם משמעות פשוטה – להגדיל את הערך הפנימי של המניות של בארקשייר בממוצע רב שנתי. זה אומר שיתכן שהשוק לא תמיד יתמחר את המניה בצורה הנכונה אבל הערך הפנימי שלה – הערך האמיתי שלה תמיד ימשיך לגדול בממוצע רב שנתי – גבי זי ) אנחנו לא מודדים הצלחה  כלכלית או הצגת יכולות על ידי גודל ; אנחנו מודדים התקדמות פר מניה. יכול להיות שקצב ההתקדמות הזה ילך וירד בעתיד, במיוחד עם ההון שלנו ילך ויגדל. אבל אנחנו מאוד ניתאכזב אם קצב הגדילה שלנו לא יעבור את קצב הגדילה של התאגידים האמריקאים הגדולים.

 

 

O העדיפות שלנו (כי יש הרבה דרכים להגיע למטרה הזו – גבי זי) תהיה להגיע למטרה הזאת על ידי החזקה ישירה במגווון של עסקים שמיצרים מזומן ובאופן עיקבי ירויחו על ההון שלהם מעל הממוצע. הבחירה השניה שלנו היא להחזיק בבעלות חלקית עסקים מהסוג הנ"ל, וזה מושג בעיקר דרך קנייות של מניות רגילות בשווקים על ידי סניפי הביטוח שלנו. המחיר, הזמינות של העסקים והצורך בהון הביטוח קובע כל שנה את ההקצאה הספציפית.

 

תרגום מכתבי באפט – 1982 חלק 11 ואחרון

 

 

 

 

 

זה ברור שהבעלים צפויים להתייחס בצורה שונה לניהול של חברה שמכלה את ממון הבעלים מאשר  לניהול עם בדיוק אותם כישורים, אבל בעל סלידה ידועה לפעולות נגד בעלי המניות. מספיק שפעם אחת הנהלה תבצע פעולה לא רגישה לאינטרסים של הבעלים,  זה יגרום לבעלי המניות סבל למשך זמן רב ביחס בין המחיר לערך של המניות שלהם (ביחס למניות אחרות ), לא חשוב איזה ביטוח להנהלה יש לכך שפעולת הדילול שלהם תצליח ושהיא פעם בחיים בלבד.

 

לביטוחים הללו של ההנהלה – או הבטחות להצלחה של ההנהלה ישנו טיפול בערך השוק כפי שחרקים בסלט מטופלים במסעדות.

ההסברים האלה, אפילו כאשר מגיע מלצר חדש לספק אותם , לא מסלקים את הדרישה ( ולכן את  ערך השוק ) לסלטים, ואז גם הלקוח הפגוע וגם השכנים שלו מהרהרים  מה אפשר להזמין במקום.

 

צריך להבין שהחברות שבסופו של דבר מוערכות הכי גבוהה בשוק – ביחס שבין השווי הפנימי לערך השוק שלהם – הם החברות של המנהלים שהציגו את האי נכונות הרבה ביותר להוציא מניות בכל עת מהבעלים של העסק.

 

בברקשייר, ובכל חברה אחרת שאנו קובעים בה את המדיניות , אנחנו נוציא מניות החוצה רק אם הבעלים שלנו יקבלו ערך העסק כמו שאנחנו נתן.

אנחנו לא נשווה בין הערך שלנו לפעילות או התקדמות או גודל של חברה כפרמטר לקנייה.

 

 שונות

 

 

את הדו"ח השנתי שלנו קורא קהל מגוון, וזה אפשרי שכמה חברים בקהל הזה יכולים לעזור לנו ברכישה של עסקים .אז הנה רשימה קצרה של איזה עסקים אנחנו מעדיפים:

 

( 1 ) חברות שמרוויחות לפחות  $5 מיליון אחרי מס, (באפט מעדיף חברות כאלו משיקולים של גודל בלבד – יש לו הרבה כסף להשקיע – גבי זי.)

( 2 ) הפגנת  כוח רווח עיקבי ומתמשך ( הצפי העתידי לא מעניין אותנו…. מעניין אותנו רק עבר מעולה),

( 3 ) עסקים שמרוויחים החזרים גבוה על ההון העצמי בזמן שהחוב  של העסק קטן או לא קיים,

( 4 ) ניהול במקום ( אנחנו לא יכולים לנהל אותם במקומם ),

( 5 ) עסקים פשוטים ( אם יש הרבה טכנולוגיה, אנחנו לא נבין את זה ),

( 6 ) מחיר מציאה ( אנחנו לא רוצים לבזבז את הזמן שלנו או את זמן המוכר בדיבורים, אפילו באופן מקדים, על פעולה עסקית כאשר המחיר לא ידוע מראש ).

 

 אנחנו לא נשתתף בפעולות עסקיות לא ידידותיות. אנחנו יכולים להבטיח סודיות ותשובה מאוד מהירה אם העניין אפשרי, אפילו בתוך חמש דקות.

אנחנו מעדיפים לשלם במזומן, אבל אנחנו נשקול את השימוש במניות כאשר זה יוכל להיות על בסיס מה שתיארנו בחלק הקודם.

 

 * * * * *

 

 

תרומות……

 

 

 * * * * *

 

……….

צ`רלי מאנגאר, השותף שלי בניהול, ימשיך לעבוד ממלוס אנג`לס בין אם המיזוג עם בלו צ`יפ יקרה ובין אם לא.

 צ`רלי ואני ברי תחלופה בכל ההחלטות של העסק. המרחק לא מעכב אותנו בכלל : אנחנו תמיד מצאנו ששיחת טלפון יותר פורה ומפרה מחצי יום של פגישה.

שני מהכוכבים המנהליים שלנו יצאו לפנסיה השנה : פיל ליאסצ` (65) ובן רוזנאר (79 )

…………….

 

 
 
 
 
                                          Warren E. Buffett
                                          Chairman of the Board