תרגום מכתבי באפט 1989 חלק 22

 

 

 

אותו הסיפור של אגחים מגובי משכנתאות שהפיל את השוק בשנת 2008 , משבר הסאב פריים , רק בשינוי אדרת – אגח קופון אפס , שימו לב איך התיאור של באפט לבעיה זהה לחלוטין לסימפטומים של משבר המשכנתאות האחרון:

וול סטריט מקדמת את ההמצאה הזו (ההמצאה של אגח קופון אפס – גבי זי , ) בהתלהבות מרובה. סוף סוף יש להם כלי שמאפשר להם לבצע עסקאות במחירים שלא קשורים בכלל לכוח הרווח. התוצאות ברורות מאליהן: המון עסקאות , ואם הם גם במחירים מצחיקים הם ימשכו תמיד קונים וזה כמובן חלב האם שעליו מבוססת הכלכלה.

אגחים עם קופון 0 מושכים בנקי השקעות ומקדמי השקעות מסיבה נוספת: הזמן שעובר עד שהכשלון מתגלה.

הזמן הזה הוא יתרון גדול מאוד.

אם עובר זמן רב עד שכול ההוצאות מוכרות , מקדמי מכירות מסוגלים לבצע עסקאות ענקיות ולגבות המון עמלות בדרך – הרבה לפני שהתרנגולות חוזרות הבייתה ללול שלהם כדי לבדוק מה קורה עם המיזמים הקודמים שלהם.

בסופו של דבר האלכימיה – במתכות או בפיננסים – עושה את שלה. עסק בסיסי אינו יכול להיהפך לפתע פתאום לעסק מטיל ביצי זהב על ידי טריקים של הון או חשבונאות. מי שטוען שהוא אלכימאי פיננסי כזה יכול באמת ובתמים להיהפך לאיש עשיר. המקור לעושר שלו הוא אותם משקיעים פתיים שישקיעו דרכו – ויפסידו את כספם.

לא משנה מהי החולשה של אגחים עם קופון 0 זה עדיין לא אומר שלא נמשיך לקנות או להחזיק אגחים כאלו כול עוד הם יהיו זולים באופן מהותי , אנחנו לא מתנגדים לאגח קופון אפס באופן עקרוני , אנחנו רק טוענים שהסוג הספציפי הזה של אגח הוא בעל פוטנציאל עצום להפסד ביחס לאגחים אחרים.

העצה שלנו היא שבמקרה ובנקאי השקעות מתחיל לדבר על   EBITDA  , או במקרה בו מישהו יוצר מבנה הון שלא ניתן לדעת האם הריבית שהחברה משלמת או שנצברה נמוכה מהתזרים הנקי של החברה – תנעלו את הארנק שלכם. במקרה כזה תפנו אליהם בחזרה את הטבלאות שהציגו לכם , ותאמרו להם שיציעו לכם את ההצעה אחרי שהאגחים נושאי קופון 0 ישולמו באופן מלא על ידי החברה ,  אז פתאום תגלו כמה ההתלהבות שלהם מהעסקה מחזיקה.

אולי נראה לכם שהביקורת שלנו על בנקי השקעות קשה , אבל צ'רלי ואני , בדרכנו הזקנה , מאמינים שהתפקיד של הבנקים האלו הוא לשמור על המשקיעים מפני היזמים שמכורים לרווחים שלהם על חשבון המשקיעים.

האמרגנים של ההשקעות – היזמים , אימצו לעצם כשהזמן חלף את אותו השיפוט שיש לאלכוהוליסטים כשהם מקבלים את הליקר שלהם. המינימום הוא שהבנקאים הללו יכולים לעשות הוא להיות כמו ה'ברמן' ( – גבי זי: המוזג בפאב , בר טנדר . ) שלא מוכר דרינק נוסף לשיכור לפני שהשיכור עולה על הכביש המהיר. ה'ברמן' מוותר על הרווח של אותו דרינק כדי שהשיכור יחיה – אבל חברות השקעה רבות בשנים האחרונות לא וויתרו.  הסטנדרטים של הברמן נחשבים בבתי ההשקעות כקשוחים מידי לטעמם. בזמן האחרון אלו שעלו על הכביש המהיר בוול סטריט לא נפגשו בתנועה כבדה …

הערה מצערת אחת:  העלות של האגחים בקופון 0 , לא מובלת רק על ידי המשתתפים הישירים בעסקאות הללו. גם חברות חסכון והלוואות גדולות קנו אגחים כאלו בכמויות גדולות. הם השתמשו בכסף מזומן שקיבלו מהחסכונות , בניסיון להראות רווחים טובים הם מסננים חלק מהפעולות שלהם כדי להראות ריביות סופר גבוהות . חלק מהחברות האלו נמצאות עכשיו בבעיה חמורה , גם אם ההלוואות שלהם לחברות לא יציבות עובדות , (גבי זי: החברות הלא יציבות הם החברות שהנפיקו את האגח קופון 0 , אותו קנו חברות ההשקעה ) הבעלים של חברות ההשקעה כבר ניקו את הרווחים הללו. ברוב מיקרים בהם החברות כן יפלו ולא יצליחו לעמוד בתשלומי האגח קופון 0 , משלם המיסים ירים את החשבון ויפרע אותו.

תרגום מכתבי באפט 1989 חלק 21

 

 

באפט מסביר מדוע חברות עברו להשתמש באגח קופון אפס שמשלם את הריבית בסוף התקופה , במקום באגח שמשלם ריבית כול שנה , גם כאן הדמיון למשבר הסאב פריים פשוט זועק לשמיים:

אתם אולי חושבים שלמחוק הוצאה כול כך גדולה כמו פחת כשמנסים להצדיק עסקה כושלת , זה דבר שפוגע בגבולות התחכום המותרים  בוול סטריט.  אז אם אתם חושבים כך , לא שמתם לב מה קורה שם בשנים האחרונות: היזמים של קניית החברות צריכים למצוא הצדקה למחירים הגבוהים של העסקים שנמכרים , ואם העסקאות לא יצאו לפועל חס ושלום , היזמים האחרים ינצחו בתחרות …

(ובמילים אחרות : החברות מנסות להצדיק את הרכישות המנופחות של חברות אחרות לכן הם מעלימים את הריבית של אגח קופון אפס מה EBITDA  מכיוון שלטענתם השיקרית הוא לא חלק מהפחת…)

כדי להצדיק את ההוצאות האדירות של העסקאות המנופחות הללו , היזמים ובנקאי ההשקעות שלהם טוענים ש  EBDIT  צריך להימדד כנגד מזומנים שיוצאים מהחברה לכן – ריבית שמשולמת באמצעות אגח קופון 0 – לא נכנסת בחישוב הפחת , כשבאים לבדוק את הפזביליות הכלכלית של עסקה (גבי זי: כלומר האם העסקה משתלמת מבחינה כלכלית או לא .)

הגישה הזו גם התייחסה להפחתות ההוניות כהוצאות שצריך להתעלם מהם , אבל היא גם התייחסה להוצאות הריבית ככאלו.

הרבה מנהלי השקעות מקצועיים הלכו עם הגישה הלא הגיוניות הזו בכספי הלקוחות שלהם , כמובן שלא עם הכסף שלהם , לקרוא להם מקצועיים זה פשוט להיות נחמדים , הם צריכים להיות מוגדרים כ"יזמים".

בסטנדרט החדש הזה , עסק שמרוויח 100 מיליון דולר לפני מס ויש לו חובות עם ריבית של 90 מיליון דולר בשנה , ישמח להשתמש באגח נושא קופון 0 שאולי יגרום לו לריבית שנתית בסך של עוד 60 מיליון דולר בשנה , העניין שאת הריבית הזו לא צריך לשלם היום אלא בעוד מספר שנים.

מצב כזה שהיה בעבר מאוד נדיר הפך בשנים האחרונות למודל המודרני של בנקי ההשקעות המובילים.

כשהבנקים הללו מציעים את ההצעות הללו יש להם גם הומור: הם מציגים את המאזן והרווח החזוי חמש או יותר שנים קדימה לחברות שהם בכלל לא מכירים , אם ראיתם את המצגות הללו , אני מציע לכם להצטרף לחגיגה : פשוט תשאלו את בנקאי ההשקעות על התקציב החזוי של השנה הנוכחית מול מה שקרה בפועל.

היצירה הפיננסית הזו תוארה על ידי קן גילברייט במונח הפיננסי שהוא טבע : "הבזל"  (גבי זי: מעילה ,  באנגלית זה EMBEZZLEMENT  ) , יש כאן תכונה עם קסם , ככול שהמועלים הופכים להיות עשירים יותר על ידי גודל המעילה , הנמעלים לא מרגישים בכלל שהפכו להיות עניים יותר.

פרופסור גילברייט ציין בחוכמה שסכומי המעילה צריכים להיכנס לתוך הגדרות העושר של המדינה כדי שנדע את גודל "העושר הלאומי" , באופן הגיוני כשחברה רוצה מאוד להיות עשירה ומשגשגת , היא תעודד את האזרחים שלה למעול בהרבה כסף וגם לא תנסה לעלות על הפשעים הללו , העושר יהפוך לבלון ענק למרות שאפילו טיפת עבודה יצרנית לא נעשתה.

הסאטירה הזו על הבאזל מתגמדת לעומת המציאות בעולם האמיתי בנושא האגח קופון 0.

כאן , החברה יכולה לגייס כסף – לייצר "הכנסה" , בלי לחוות את כאב הריבית.

בדוגמה שלנו חברה שמרוויחה רק 100 מיליון דולר ולכן יכולה לשלם רק סכום כזה כריבית , יוצרת על ידי קסם הכנסה נוספת , כול עוד המשקיעים מנופפים בכנפיים של פיטר פן וממשיכים להגיד "אני מאמין" , אין גבול לגודל ה"הכנסה" שתיווצר על ידי אגחים עם קופון 0.

תרגום מכתבי באפט 1989 חלק 20

 

 

קטע מדהים שמתאר את חדלות הפרעון שאופפת אז (וגם כמובן היום…)  את הגופים הפיננסים הגדולים – בנקים ובתי השקעות , המשך תרגום המכתב משנת 1989.

הקטע גם מסביר מאיפה נולד המושג   EBITD

אבל כמו כול דבר שקורה בוול סטריט – מה שהחכמים עושים בהתחלה הטיפשים עושים בסוף…

בשנים האחרונות הונפקו המון אגחי קופון 0 ומכשירים שונים אחרים מאוד דומים על ידי המון גופים בגלל היתרון הבא שהם מציעים להם: הם לא צריכים לשלם כלום כרגע לקוני האגח – אי אפשר ליפול כשמבטיחים מראש שלא צריך לשלם…

העיקרון הזה בעבודה – שאתה לא צריך לשלם הרבה זמן כי הבטחת לא לשלם – לא נעלם מעינם של בנקי השקעות שמחפשים תמיד עסקאות רעועות ומסוכנות.

הבעיה הייתה שלמלווים עצמם זה לקח זמן : כשהמכירות הממונפות התחילו לחגוג לפני מספר שנים , קונים יכלו לקבל הלוואות רק על בסיס שבו הערכה של תזרים מזומנים חופשי הייתה מורכבת מרווח תפעולי ועוד הפחת פחות הוצאות ההון , לאחר המינוף זה הותאם למצב החדש שבו הפחיתו גם את הריבית ואת תשלומי החובות.

בשלב הבא מחירי העסקים התייקרו כול כך שכשקנית עסק – כול התזרים החופשי שלו הלך לכיסוי הריבית של חוב הקניה , זה כמובן לא השאיר כסף לכיסוי הקרן של החוב.

תשלום החובות הפך להיות הבעיה של המחר לא של היום – כדברי סקרלט אוהורה :"אני אחשוב על זה מחר…" משום מה המלווים הסכימו לקבל אגחי זבל כאלו. החובות הפכו להיות ממוחזרים במקום משולמים…

זה מזכיר לי את הסרט המצויר שבו הלווה אומר לבנקאי ההלוואות כשהוא לוחץ את ידו אסיר תודה: "אני לא יודע איך אוכל לשלם לך אי פעם…"

מהר מאוד מלווים מצאו את הסטנדרטים החדשים הללו כבלתי נסבלים . כדי להמשיך לשכנע לווים לקנות עסקים רעים בעסקאות טיפשיות הם מצאו מונח חדש שנקרא:  EBDIT 

כלומר רווח לפני הפחת , ריביות ומיסים , שמתאר את יכולת החברה לשלם את חובותיה , וכשמשתמשים בסרגל המדידות הקצוץ והמעוות הזה המלווה לא רואה בעצם את ההפחתות בגלל התאוריה שההפחתות הללו לא מוציאות כסף בפועל מהחברה.

ברור שזו אשליה .

ב 95% מהעסקים בארה"ב ההוצאות ההוניות כוללות פחת בדיוק כמו הוצאות שכר או קניית ציוד. אפילו נער שנזרק מהתיכון שקונה רכב לוקח בחשבון את הפחת של הרכב כשהוא מחשב את העלות של הקניה , ולא רק את הוצאות התחזוקה של הרכב והוצאות הריבית על ההלוואה שלקח.

אם הנער הזה יבוא לבנק ויתחיל לדבר איתם על EBDIT, יצחקו איתו ביחד כשיוציאו אותו החוצה מהבנק.

אפשר כמובן לדלג על ההוצאות ההוניות של חברה בחודש מסויים , בדיוק כמו שאדם יכול לדלג על ארוחה , יום יומיים או שבוע . אבל עם הדילוג הופך להיות שיגרה – הגוף בסוף מת מחולשה.

יותר מזה דיאטה שמבוססת על תקופות של אוכל ותקופות של בלי אוכל גורמות לנזק לאורגניזים – אדם או תאגיד. כאנשי עסקים צ'רלי ואני משחררים אנשים שלא לוקחים בחשבון באופן קבוע את ההוצאות ההוניות.

תרגום מכתבי באפט 1989 חלק 19

 


אם הייתם בגילי הייתם כנראה קונים את אגח קופון 0 הראשון שלכם בזמן מלחמת העולם השנייה.

האגח הזה היה מסדרה E  המפורסמת כול כך בהיסטוריה. אחרי המלחמה התברר שבאחד מתוך כול שני בתים יש אגח כזה. אז כמובן אף אחד לא קרא לו אגח קופון 0 , המונח הזה הומצא הרבה אחר כך למרות שזה בדיוק מה שהוא היה.

האגח הזה עלה 18.75$ על סכום של 25$.  הפקיעה היתה תוך 10 שנים והריבית היתה 2.9% בשנה. באותה תקופה האגח הזה היה אטרקטיבי כי הריבית של ממשלת ארה"ב הייתה הרבה יותר נמוכה.

בנוסף המשקיע לא מפסיד כסף כתוצאה מתנודות השוק בערך האגח בגלל שהוא יכול בכול רגע נתון לגשת ולפדות את האגח בכסף מזומן בניכוי עמלה מאד קטנה בגלל הריבית.

ממשלת ארהב הנפיקה עוד אגח 0 קופון בעשור האחרון: אחת הבעיות באגחים היא שאין להם ריבית מצטברת (-  COMPOUNED  ) בגלל שהקונה לא תמיד יכול לקנות בריבית שקיבל עוד אגח אם אותה ריבית , וזה בגלל שהריבית משתנה , מחירי האגח משתנים וכו.

אם המשקיע רוצה לשמור על הריבית הזו לאורך הזמן הוא צריך כול פעם שהוא מקבל את הקופון להשקיע אותו באותה ריבית וזה כמעט ולא אפשרי.

עבור קרנות פנסיה ומשקיעים לטווח ארוך הבעיה הזו הופכת לבעיה מאוד רצינית.

לכן אגחי חסכון כאלו פותרים את בעיית הסיכון בהשקעה מחדש , הבעיה היא שאגחים כאלו נמכרים רק ליחידים ולא לקרנות שצריכות כמויות מאוד גדולות של אגחי חסכון כאלו.

כדי לפתור את הבעיות הללו בנקי השקעות מתוחכמים – מונהגים על ידי בנקים אחרים כמו בנק סלומון – יצרו את המכשיר הזה על ידי קניית אגח מדינה , קילוף הקופון שהוא מחלק לעצמם ושמירתו לטובת חלוקה לבעלי המכשיר החדש בסוף התקופה.

לדוגמה אם תקלפו את הרווח מאגח ל 40 שנה של ממשלת ארהב שמסתיים בשנת 2010 – תקבלו היום בשנת 1990 – 40 קופנים – אחד כול חצי שנה במשך 20 שנה.

אם הריבית היום נניח עומדת על 10%  אז האגח שפוקע בעוד חצי שנה יעלה 95.24%

(גבי זי: כי 95.24 בריבית של 5%  נותן 100% )

והאגח שפוקע עוד 20 שנה יעלה 14.2%. 

(גבי זי: כי 14.2 בריבית של 10%  למשך 20 שנה (פחות קופון אחד של 5%) נותן 100% )

מי שיקנה כזה אגח יזכה לריבית מצטברת של 10% בשנה , מהסיבה הזו המון קרנות פנסיה ומשקיעים לטווח ארוך קנו אגחים כאלו בשנים האחרונות.

 

תרגום מכתבי באפט 1989 חלק 18

 

 

חברות קופון 0


בספטמבר בארקשייר הנפיקה אגחים בסך של 902 מיליון דולר. מדובר באגחים שמשלמים קופון 0 בזמן הפרעון. ההנפקה התבצעה בבורסה בניו יורק. האחים סלומון ביצעו עבורנו את ההנפקה הזו בצורה מעולה , הם גם סיפקו לנו עצות טובות וגם ביצוע חלק ללא בעיות.

בדרך כלל אגחים משלמים ריבית – פעמיים בשנה. אגח קופון 0 לא משלם ריבית , הרווח למשקיע נוצר בפקיעת האגח – אז יש למשקיע אפשרות לקנות את המניה של החברה בהנחה גדולה. הריבית נגזרת מהגורמים הבאים : מחיר קניית האגח , מחיר המניה בזמן פקיעת האגח ומהזמן שחולף בין אירוע הקניה לאירוע הפקיעה.

במקרה שלנו האגח הונפק במחיר של 44.314% ממחיר המניה ומשך הפקיעה שלהם הוא 15 שנה.

כלומר כול משקיע שילם בקניית האגח קופון 0 , על המניות שלנו 44 סנט לדולר , והוא יקבל אותם עוד 15 שנה. זה בעצם משקף ריבית שנתית של 5.5% . גייסנו כ 400 מיליון דולר.

האגח נמכר ביחידות של 10,000$ כשכול יחדה תומר ל 0.4515 מניות של בארקשייר.

  בגלל שיחידה אגח אחת עולה – 4314$ – כלומר 0.4515 ממניה אחת עולה 4314$ אז מניה שלמה עולה 9815$ – זוהי הנחה של 15% מהמחיר בשווקים.

בארקשייר תוכל להחליף את האגח במניות בכול תאריך לאחר ספטמבר 1992 במחירים הנוכחי פלוס 5.5% בשנה.

המשקיעים יוכלו להחליף את האגח במניות בשני תאריכים ספציפיים: בספטמבר 1994 ו 1999 במחירם הנוכחי פלוס הריבית של 5.5% בשנה.

בגלל תקנות המס , בארקשייר תפריש כול שנה את הריבית הזו בסך 5.5% למרות שבפועל היא לא משלמת את הריבית הזו למשקיעים. מצד שני קבלנו תזרים בסך 400 מיליון דולר. בגלל שאנחנו לא יודעים עדיין את כול הנתונים אנחנו לא יכולים לחשב את הריבית המדוייקת , אבל בכול מקרה היא תהיה נמוכה מ 5.5%.

גם מחזיקי האגח ישלמו מס על אותם 5.5% למרות שבפועל הם לא קיבלו אותם עדיין.

גם האגח שלנו וגם של חברות אחרות שהנפיקו אגח דומה מזכירים את העקרון החזק הזה של הנפקת אגח בעלי קופון 0. בדרך כלל אגחים כאלו משמשים את החברות להונות את המשקיעים שלהם וגורמים בסופו של דבר לתוצאות הרסניות ולכן צ'רלי ואני בדרך כלל מבקרים אותם מאוד.

אבל לפני שנתחיל בנושא בואו ונחזור לגן עדן לזמן שבו התפוח עדיין לא ננשך…