האם מניות יכולות להסחר בדיסקאונט – פוסט אורח מאת גלעד רוזבן

מידי פעם אנחנו מארחים כאן כותבים שונים והפעם יש לנו את הכבוד לארח את גלעד רוזבן:

האם השוק תמיד יעיל ? ואם כן, מדוע המשקיע האגדי וורן באפט מרוויח כבר עשרות שנים מקניית מניות שלדעתו נסחרות בהנחה (דיסקאונט) ?

האם מר. באפט פשוט בר מזל ? נראה שהתשובה לכך היא אחת : לא !  אם תשאלו את הפרופ' שלכם בחוג לכלכלה הוא ודאי ילמד אתכם שהשוק יעיל. כל מידע סמוי וגלוי כאחד מגולם במחירי המניות ומביא אותם למחירם הנכון תמיד. האמנם ?

האגדה (בסגנון חופשי) מספרת על פרופ' כזה שהלך עם תלמידו ברחוב והם נתקלו במטבע של כסף על הרצפה. התלמיד ניסה להרים את המטבע, אך הפרופ' השנון תיכף ומיד תיקן אותו : "אל תטרח ! לו היה זה מטבע אמיתי , משהו כבר היה מרים אותו".

ובכן, האם השוק תמיד יעיל ? ואם כן, מדוע המשקיע האגדי וורן באפט מרוויח כבר עשרות שנים מקניית מניות שלדעתו נסחרות בהנחה (דיסקאונט) ?

האם מר. באפט פשוט בר מזל ? נראה שהתשובה לכך היא אחת : לא !

מר באפט. יודע לזהות מתי השוק 'השתגע'. מתי הוא מתמחר מניות במחירים גבוהים מדי (אופוריה) ומתי השוק מתמחר מניות במחירים מצחיקים (דיפרסיה).

 נשאל את עצמנו : כיצד מגיע השוק למצב בו הוא מתמחר מניות במחירים גבוהים או נמוכים כל כך ?

התשובה לשאלה זו תמונה במחקריו של זוכה פרס נובל דניאל כהנמן אשר הראה שאנשים אינם רציונליים ונוטים לרגשנות. למעשה, מחקריו מראים שחוסר הרציונליות הזאת צפויה. במילים אחרות השוק אינו רציונלי כמו שאנשים אינם רציונליים.

כבני אדם אנו בונים או מרכיבים מציאות ולא משקפים אותה כפי שהיא באמת. תהליך הסקת המסקנות שלנו איננו מושפע בעיקר מהעובדות היבשות, אלא משלל אלמנטים כגון רגשות, חוויות עבר, השכלה וערכים תרבותיים. איננו מסוגלים לשנות דיעה בקלות ומעדיפים להתרגל למצב רע.  נביא מספר דוגמאות בולטות לנאמר בפסקה הקודמת :

1. משקיעים נוטים לממש רווחים מהר ואולם אינם חותכים הפסד באותה המהירות.   

2. כבני אדם , עוצמת הפחד שלנו גדולה בהרבה מעוצמת החמדנות. זו למעשה הסיבה שבגללה השווקים נופלים במהירות אך עולים לאט (ומכן המילים שורט ולונג). 

3. משקיעים מעדיפים לקחת סיכון כאשר יש סיכון אמתי להפסד לעומת התרחקות מסיכון כאשר ניתן להרוויח בסיכון נמוך. זו הסיבה שתמצאו משקיעם קונים בהתלהבות לתוך הירידות אך נמנעים מלהיכנס למניות עולות במחיר "גבוה מדי".  

4. משקיעים נשארים עם מניות מפסידות לאורך זמן ומתקשים לשנות את דעתם על המנייה. הם מתאהבים במנייה ודוחקים הצידה או מתעלמים מכל מידע שלילי לגבי החברה בה הם משקיעים. מנגד, הם יחפשו באינטרנט כל מידע חיובי על החברה שתומך בהשקפת עולמם.

5. משקיעים שלא משלימים עם ההפסדים שלהם, נוטים לבצע פעולות שאלמלא אותם ההפסדים לא היו מתקבלות על הדעת. דוגמא ממשית לכך היא מיצוע של מניות או לקיחת סיכון גבוה על מנת "להחזיר" את ההפסד כאשר למעשה מדובר בהימור. 

6. משקיעים רבים נוטים לבצע פעולות רבות מדי ומיותרות תוך שהם "מבלים" את זמנם במעקב חסר מנוח אחר טבלת המניות שלהם ובכך אינם משיגים דבר. יתירה מזו, מחקרים מראים שמסחר רב מדי מוביל להפסדים.

למעשה, האופי האנושי מוביל אותנו כמשקיעים לבצע כל טעות אפשרית במסחר. נסו  לשלב מיליוני סוחרים כאלה ותקבלו את התשובה לשאלה  מדוע לפרקים מסוימים מניות נסחרות  בניתוק מוחלט משווים האמתי. אבל לא הכול שלילי בכך :  נפתחה דלת למשקיעי הערך ! הזדמנות אמתית להרוויח כאשר השווקים 'משתגעים'.

גלעד

gilad.rozban@gmail.com

תרגום מכתבי באפט 1988 – חלק 16

 

 

 

סוף הדיון בנושא תאוריית השוק היעיל

באופן טבעי העובדה שסטודנטים למדו את תאוריית השוק היעיל , ומשקיעים נאיביים – מקצוענים – בלעו את התאורייה תרמה רבות לנו ולכול מי שהלך בעקבות גראהם.

בכול מימד של התחרות בין אם זה מימד פיננסי , מנטלי או פיזי זהו יתרון עצום שיש לך מתחרים שלמדו ומאמינים בכך שזה חסר תועלת אפילו לנסות …

בנקודת מבט אגואיסטית כול אלו שהולכים בעקבותיו של גראהם היו צריכים כנראה לתרום כסאות כדי להבטיח שהאקדמיות תמיד ימשיכו ללמד את תאוריית השוק היעיל.

למרות כול מה שנאמר , מן הראוי לומר עכשיו מילת אזהרה:

עסקאות ארביטרז' נראו מאוד קלות בעבר הקרוב , אבל זה לא תחום ההשקעות שמבטיח את ה 20% רווח בשנה . זה אפילו לא מבטיח רווח בכלל. כמו שציינתי השוק יעיל בצורה הגיונית רוב הזמן: על כול הזדמנות של עסקת ארביטרז' שהחלטנו לעשות  ב 63 השנים שעברו  , היו המון עסקאות שבהם החברות היו מתומחרות בצורה יעילה ביותר.

משקיע אינו יכול להשיג תשואות טובות ממניות רק  על ידי אימוץ פשוט של דרך ספציפית אחת בהשקעות – קטגורית או בעלת אופי מסויים.

השגת התשואות האלו אפשרית רק על ידי הערכת העובדות בזהירות ותרגול מתמשך של משמעת.

השקעה באמצעות עסקאות ארביטרז בלבד היא לא אסטרטגיה טובה יותר מאשר בחירת תיק מניות על ידי זריקת חיצים.

רישום המניות בבורסה בניו יורק

המניות של בארקשייר נרשמו בבוסה הניו יורקית ב 29 לנובמבר 1988. בעמודים 50-51 אנחנו מפרטים את המכתב ששלחנו לבעלי המניות שרצו לדעת על הרישום.

אני רוצה להבהיר עוד נקודה שלא מופיעה במכתב למרות שהסיבוב הנרחב שלנו במסחר בבורסה בניו יורק הוא עשר מניות ביום (גבי זי: כלומר אין הרבה מסחר במניה) בכול זאת ניתן לקנות ולמכור כול מספר של מניות.

המטרה שלנו ברישום לבורסה בניו יורק  כפי שמוסבר במכתב היא להפחית את עלויות הקניה והמכירה של המניות שלנו. אנחנו מאמינים שהמטרה שלנו הושגה.

הפער בין מחירי הביקוש לבין מחירי ההיצע הוא הרבה יותר נמוך במהלך המסחר בבורסה בניו יורק מאשר הפער שקיים במסחר ישיר על ידי עושי השוק  (over-the-counter market)  

(גבי זי: לפני הרישום לבורסה בניו יורק המניות של בארקשייר נסחרו בצורה ישירה בין הקונים והמוכרים בפלטפורמה מיוחדת למניות שאינן סחירות בצורה רישמית בבורסה בניו יורק.)

תרגום מכתבי באפט 1988 – חלק 15

 

 

 

 

קטע חובה

תאוריית השוק היעיל

הדיון הקודם על עסקאות ארביטרז' של בארקשייר הפך את הדיון בנושא תאוריית השוק היעיל לרלוונטי גם כן.

(efficient market theory” (EMT)  )   הדוקטורינה הזו הפכה להיות מאוד באופנה. ובאמת באקדמיה מתייחסים אליה כחלק מכתבי הקודש מאז שנות ה 70.

במהות שלה התאורייה טוענת שאין טעם לבצע אנליזה של מניות כי כול המידע הציבורי כבר משוקף במחיר שלהם. במילים אחרות – השוק תמיד יודע הכול .

התוצאה של זה היא שלדעת אותם פרוספסורים שהמציאו את ה EMT  אם מישהו יבחר מניות בצורה אקראית הוא יגיע לאותם תוצאות שיגיע האנליסט המבריק ביותר שיעבוד קשה ביותר ויחפש את המניות הטובות ביותר.

הדבר המדהים הוא שתאוריית השוק היעיל אומצה לא רק על ידי האקדמיה אלא גם על ידי מומחי השקעות למיניהם ומנהלי תאגידים וחברות.

(גבי זי: כאן מופיע אחד ממשפטי המפתח של השקעות הערך : )

בגלל שהשוק יעיל בדרך כלל , הם הסיקו בטעות שהוא תמיד יעיל. ההבדל בין שני המסקנות הללו הוא הבדל בין שמיים לארץ.

לדעתי האישית הנסיון המתמשך של 63 השנים האחרונות בעסקאות ארביטרז' של חברת גראהם וניומן , השותפות של באפט ובארקשייר מוכיחה עד כמה תאוריית השוק היעיל מטופשת. (ישנם עוד המון הוכחות אחרות  , אגב )

כשהייתי בשותפות של גארהם וניומן ערכתי מחקר על הרווחים שלהם כתוצאה מעסקאות ארביטרז' בשנים 1926-1956 – הרווח עמד על 20% בשנה ללא מינוף.

השתמשתי בשיטות שלהם כשהקמתי את השותפות של באפט ואחר כך בחברת בארקשייר ולמרות שלא עשיתי חישוב מדוייק אני יודע שעשיתי מעל 20% בשנה בשנים 1956-1988 , ברור שסביבת העבודה שלי שונה משל גראהם – הוא היה צריך להתמודד עם המשבר של 1929-1932.

כול התנאים הדרושים לעריכת מבחן הוגן נמצאים כאן ממילא:

1. כול אחת משלוש חברות ההשקעה שציינתי כאן סחרו במאות מניות שונות במשך התקופה של 63 השנים הללו.

2. התוצאות לא מוטות לרעה בגלל תופעות של מזל מיוחד או מקרה.

3. כול התוצאות הושגו ללא מידע מיוחד או רגיש , הכול נעשה על ידי מידע ציבורי בלבד.

4. כול המסחר שלנו בארביטרז' נעשה רק על מניות ציבוריות בלבד , לא נגענו במניות פרטיות או במניות שנבחרו על ידי רואי עתידות.

ב 63 השנים הללו השוק לעומת זאת עשה פחות מ 10% בשנה כולל דיבדנדים. זה בעצם אומר ש 1000$ היו הופכים ל 405,000 $ תחת ההנחה שכול הרווחים היו מושקעים מחדש.

רווח של 20% היה נותן 97 מיליון דולר!!! זהו הבדל עצום שמכה אותנו בתדהמה כול פעם מחדש ומעורר אותנו לפעול.

למרות זאת תומכי תאוריית השוק היעיל מעולם לא התעניינו במציאות שסותרת את התאוריה שלהם. נכון שהיום לא מדברים כול כך על התאורייה הזו כבעבר אבל אף אחד למיטב ידיעתי , לא אמר שהוא טעה ולא משנה כמה אלפי סטודנטים הוא לימד בדרך את הטעות הזו.

יותר מזה , התאוריה ממשיכה להיות חלק אינטגרלי מלימודי ההשקעות בכול בתי הספר המרכזיים לעסקים. כנראה יכולת להשתנות להודות ולחקור את האמת בטעויות לא קיימת אצל החוקרים עצמם …

גבי זי:

הערה אחת על הקטע הזה: צריך לשים לב שבאפט טוען כאן שהשוק לא יעיל ביחס לעסקאות ארביטרז'.

באפט נכנס לנושא השוק היעיל כהמשך ישיר לדיון בנושא הארביטרז' והוא כותב זאת בפירוש , זה לא אומר שהוא חושב שהשוק יעיל בהשקעות ערך לטווח ארוך , גם שם הוא טוען טענות דומות , ונראה זאת בפוסט הבא , אבל ההקשר המרכזי שבו הוא תוקף את תאוריית השוק היעיל הוא דווקא על ידי עסקאות ארביטרז. שם לדעתו ניתן לראות בברור שתאוריית השוק היעיל אינה מתגשמת תמיד.