חישוב DCF על מניות תל אביב . חלק 4 – התזרים החופשי free cash flow

 

 

 


לאחר שדנו בקצרה בדרך לחישוב גורם ההיוון בפוסטים הקודמים ,  נדון הפעם בהערכת התזרים החופשי של החברה. 

(  FREE CASH FLOW  EQUITY )

התזרים החופשי של החברה הוא הכסף שנשאר בחברה לאחר כול ההוצאות שלה כולל ההוצאות ההוניות שלה לצורך התפתחות נוספת למשל פרויקטים חדשים פיתוחים חדשים וכולי.

זהו בעצם הכסף שהחברה יכלה לחלק למשקיעים שלה כדיבידנד ולהמשיך לתפקד כרגיל.

לצערנו לא כול הכסף הזה מחולק כדיבידנד בגלל שבדרך כלל מנהלי חברות (שלא בצדק יש לומר) מעדיפים לשמור את הכסף קרוב אליהם ולא לחלק אותו לבעלים של הכסף – הלא הם מחזיקי המניות.

מכיוון שאנחנו מחשבים DCF  על שווי השוק של החברה – ה  EQUITY  של החברה- כלומר  שווי המניה כפול מספר המניות

ולא על כלל החברה שמרוכב גם מה-EQUITY   וגם מהחובות של החברה , נציג את נוסחת התזרים החופשי עבור ה  EQUITY  בלבד ,( כלומר FCFE ).

הנוסחה הזו גם כוללת בתוכה את גורם המינוף של החברה וכפי שניתן לראות:


(הערה : כשמחשבים תזרים חופשי  עבור כלל החברה (FCF)  – כלומר חובות והון מניות הנוסחה ניראת אחרת  ואנו לא נדון בה במסגרת הדיון הנוכחי.)


אז מה הרעיון מאחורי הנוסחה הזו , שימו לב , העיקר בנוסחה הוא ההבנה של העקרון שאליו היא חותרת :

אנחנו מעוניים להגיע למספר שמייצג את הכסף שנותר בקופת החברה לאחר תשלום כול ההוצאות ההוניות שלה – מיסים , התחייבויות , חובות  וזה כולל גם את  ההשקעה של החברה בעצמה למשל אם היא קנתה מכונות  ייצור חדשות למפעל שלה , רכבים חדשים או כול דבר שישמש אותה לייצור כסף.

דוגמה נוספת:  הוצאות  R&D  – מחקר ופיתוח , הוצאות אלו נחשבות כהוצאות תפעוליות לפי חוקי התקינה החשבונאית , אבל אנחנו נתייחס אליהן כהוצאות הוניות שהרי מטרת ההוצאות האלו היא להביא רווחים עתידיים כתוצאה מהפיתוח הזה.

לרשימת ההוצאות ההוניות נוסיף גם קניית חברות חדשות , אם היו כאלו ,  שהרי גם הם השקעה לצורך רווחים עתידיים.

מה לגבי פחת – הפחת לא יצא בפועל מכיס החברה לכן נוסיף אותו בחזרה (או נוריד אותו מההוצאות ההוניות של החברה)

נשאר לנו להסביר מה זה שינויים בהון העובד   –   WORKING  CAPITAL

קודם כול נבין מה זה הון עובד :

הון עובד הוא הכסף השוטף שמשמש את החברה בתפעול החברה – כלומר מלאי , כסף מזומן , וחשבונות לקבל מלקוחות , פחות החובות השוטפים של החברה – כלומר תשלומים לשלם לספקים , חובות קצרי טווח וחובות ארוכי טווח שמועד פקיעתם הוא בתקופת הדוח הנוכחי.  

עד כאן הסברנו את המשמעות של ההון העובד במובן החשבונאי של המונח הזה , במובן של חישוב התזרים המזומנים החופשי נקח רק את הכספים השוטפים שאינם כסף אמיתי כי אנחנו בודקים את התזרים שמגיע מהתפעול של העסק אנחנו לא מעוניינים בכסף מזומן , – ( מכיוון שבחישוב  ה DCF אנחנו לא משערכים את המזומנים בחברה – אנחנו מוספים אותם בסוף החישוב לערך שהתקבל.)

ולכן בחישוב התזרים החופשי של החברה כשנחשב את ההון העובד נתייחס לכספים השוטפים שמורכבים רק ממלאי וחשבונות לקבל , כשנחשב את החובות שוטפים נתייחס רק לחשבונות לשלם ולא לשאר החובות .

אז נחזור לשינויים בהון העובד של החברה  :  כאמור זהו מונח שמתאר את יתרת הנכסים השוטפים – כלומר כסף מזומן מלקוחות או סחורה אחרי תשלום החובות השוטפים. אז אם היתרה הזו משתנה זה אומר שיש שינוי בתפעול השוטף של החברה.

למשל אם בחברה מסוימת הון עובד של 100 שקל בשנת 2010 והון עובד של 150 שקל בשנת 2011 זה אומר שהשינוי בהון העובד עומד על 50.

את השינוי הזה בסך 50 שקל אנחנו מפחיתים גם כן משורת הרווח הנקי כי זה כסף שדרוש לחברה לצורך התפעול שלה , היות והחברה זקוקה לכסף הזה היא לא תוכל לחלק אותו כדיבדנד פוטנציאלי.

דוגמה נוספת: אם בחברה מסוימת הון עובד של 100 שקל בשנת 2010 והון עובד של 30 שקל בשנת 2011 זה אומר שהשינוי בהון העובד עומד על 70- (מינוס שבעים , זה אומר שלחברה דרוש פחות הון עובד בתקופה הנוכחית , בתקופה הקודמת היא צרכה עוד 70 שקל שכרגע היא לא צורכת . )  את השינוי הזה בסך 70 שקל אנחנו אמורים להוסיף (מינוס מינוס זה פלוס כידוע …) לשורת הרווח הנקי כי זה כסף נוסף שהחברה כעת לא זקוקה לו ותאורטית היא יכולה לחלק אותו למשקיעים  , דמורדראן מציע שבמקרה כזה נאפס את השינוי בהון העובד ונתייחס אליו כאילו הוא לא קיים .

בגלל שהשינויים בהון העובד עשויים להיות תנודתיים דמורדראן מציע לחשב את השינויים בהון העובד כאחוז מתוך סך המכירות ולבדוק את השינוי לאורך השנים האחרונות ולמצע אותו.

עד כאן הסברנו כיצד מחשבים תזרים חופשי של חברה , בחלק הבא – DCF על מניות תל אביב 5. – נסביר כיצד נחשב באופן מעשי את התזרים החופשי על מניות תל אביב.

גבי זי


תשואה להון – ההסברים , ROC , ROIC , ROE

 


במסגרת הפוסטים הקלאסיים בתורת השקעות הערך, ראיתי לנכון לעשות סדר בדברים ולהסביר את הלוגיקה שמתחבאת מאחורי שלושת החישובים המרכזיים בתשואה על ההון.


אז בואו ונתחיל : ראשית נסביר מה ההבדל בין ROC, ROIC  ו ROE:

בהסבר הזה השתדלתי לפשט את הדברים עד כמה שניתן – פשטות זה העיקר , כמו שעזרא אוחיון מטיף תמיד.

1. נתחיל מ ROC  – Return On Capital

                                                                     רווח

        ROC                    =    ___________________________                             

                                              מאזן פחות כלל החובות = הון עצמי


ROC  הוא פשוט ההחזר על ההון העצמי של החברה.

ההחזר הוא הרווח של החברה – אתם יכולים לחשב אותו על הרווח הנקי של החברה או לחילופין בקיצוניות השנייה בתזרים התפעולי של החברה כפי שראינו שבאפט עושה .

ניתן לבחור ברווח תפעולי , או להחליף את הרווח התפעולי (EBIT)  (זהו רווח לפני שירדו ממנו המיסים והוצאות מימון) ברווח תפעולי שכולל גם פחת ומוניטין (EBITDA),

איש איש לפי נטיות ליבו.

כל עוד המדידות מתבצעות על החברה לאורך שנים וגם אתם לא מחליפים את הפרמטרים שלפיהם אתם בוחנים את החברה שלכם זה לא כול כך משנה אפילו אם תבחרו ברווח הנקי – שנחשב כמוקצה מחמת מיאוס לפי האנליסטים – כנראה שבכל זאת תצליחו. עיקביות זה שם המשחק.

במכנה יש לנו כאן את הכסף של החברה , כלומר את הכסף שברשות החברה שהוא שייך לה – כי יש לה גם כספים שלא שייכים לה – חובות בצורה של אגחים נושאי ריבית לציבור או חובות נושאי ריבית לבנקים.

הרעיון בחישוב הפשוט הזה הוא לבדוק כמה כסף החברה עושה על הכסף שלה ממש , כסף שהוא לא חובות.


2. Return On Invested Capita

                                                         רווח

ROIC         =      _______________________________

                           סך הנכסים פחות חובות שוטפים פחות מזומנים


זהו החזר על הון מושקע , המונה כאן יכול להיות בדיוק כמו מקודם ההבדל הוא במכנה:

המכנה במקרה הזה כולל גם את החובות הקבועים של החברה כלומר את החובות שזמן החזרתם הוא למעלה משנה – חובות לטווח ארוך , אבל הוא לא כולל את המזומנים של החברה.

הרעיון בחישוב הזה הוא לבודד את ההון שמשמש את החברה ליצירת הרווחים שלה – הרי החובות השוטפים שלה – הכסף שהיא צריכה להחזיר בזמן הקרוב אינו תורם לרווחים התפעולים שלה , גם הכסף המזומן שכרגע שוכב בבנק – יורד במשוואה כי הוא לא תורם לרווחים שלה , מה שמעניין אותנו זה רק הכסף שמשמש לרווחים , לכן זה נקרא הון מושקע – הון שלא כולל כספים שבזמן הקרוב יתאדו להם…

אז לסיכום הרעיון פה הוא לבדוק כמה כסף החברה עושה באמצעות הכסף שעושה באמת את הכסף.

3.  Return On Equity

                                                           רווח

ROE              =                     ______________

                                             ערך המניות המונפקות 


גם כאן המונה יכול להיות מה שתחפצו – רווח תפעולי , נקי או תזרימי – איש איש ונטיות ליבו. אם כי כשמחשבים את ההחזר על EQUITY   נוהגים דווקא כן לעשות זאת על הרווח הנקי או על רווח לפני מס .

אני רוצה להדגיש שישנם הרבה אנליסטים ואקדמאים שאינם מבדילים בין ROC ל ROE  , וגם לדעות האחרות ההבדל ביניהם הוא לא גדול , ההבדל הוא בתפיסה וכפי שיוסבר מיד.

 

הרעיון כאן הוא לבדוק את הרווח לבעלי המניות – כמה כסף עשו בעלי המניות על המניה שלהם – ולא כמה כסף החברה עשתה על ההון העצמי שלה , זהו רעיון שונה מ ROC , הרעיון הוא לבדוק כמה כסף אתה או משקיעים אחרים  הרווחתם על ההון שהשקעתם בחברה .

לכן מחלקים את הרווח שהחברה הרוויחה בערך של כול המניות שנסחרות על ידי הציבור בשוק .

שימו לב לנקודה חשובה – לא מדובר פה בשווי השוק של החברה לפיה היא נסחרת בשוק אלא רק לחלק מהסכום הזה – החלק שסחיר לציבור בבורסה . ובמילים אחרות – קנית את החברה ב X כסף , כמה הרווחת ? , ככה באפט מחשב את ה ROE.


מתחבאת בנקודה הזו בעיה עצומה: לפי איזה שווי יחשבו את מחיר המניה – האם לפי המחיר הנוכחי או לפי המחיר בשעת הקניה ?

באפט כזכור לכם ענה כבר על השאלה הזו באחד המכתבים בעבר ,

חידה לקוראים : באיזה מכתב ? ומה הוא ענה? 

לעומתו ישנם הרבה אנליסטים שלא מבדילים בין הROC ל ROE ולדידם ה EQUITY הוא פשוט ההון העצמי של החברה שהושג  באמצעות הבורסה. 

עוד נקודה אחת (ואחרונה…) מהותית וחשובה מאוד בחישוב התשואה להון לפי כול אחת משלוש הדרכים שהבאנו פה:

את התשואה להון מחשבים על ידי חילוק התשואה הנוכחית בהון מלפני שנה.

למשל את ה ROIC   של טבע מחשבים כך : הרווח – תזרים של טבע מהדוחות של שנת 2009 בהון המושקע של טבע מהדוח של שנת 2008.

הרעיון פה הוא לבדוק כמה החברה הרוויחה השנה על ההון שלה , וברור שההון שיש לה עכשיו לא היה קיים בתחילת השנה , הרווח של עכשיו נוצר מההון לפני שנה , ולא מההון של השנה כמו שהרבה טועים לחשב…

הסתייגות קטנה למה שאמרנו פה – גם מי שמחשב את התשואה השנתית הנוכחית חלקי – ההון – ההון המושקע – הון בעלי המניות – הנוכחי לא טועה בהרבה כי ההבדלים בהון משנה לשנה לא מהותיים בדרך כלל. (שימו לב זה רק בדרך כלל , לכן בדרך כלל מי שיחשב כך לא יטעה בהרבה …)


גבי זי

 

תרגום מכתבי באפט – 1986 חלק 21 ואחרון

 

הקטע המסכם של הנספח המסביר את ההתאמות החשבונאיות בקניית חברה ואת נושא התזרים החופשי של החברות

אחד מקטעי החובה החשובים ביותר למשקיעי ערך. בסוף הקטע הוספתי מסקנה מאד חשובה.

בקיצור מומלץ ביותר.

______________________________________________________________________________________


תזרים מזומנים שמופיע בדוחות באמת מתאר בצורה טובה עסקי נדלן או עסקים אחרים שמתעסקים ברכוש כזה או אחר מפני שהעסקים הללו מצריכים המון כסף בהתחלה לקניית הרכוש או הנדלן ולאחר מכן הם כמעט ולא צורכים עוד הון כדי לשמר את השווי של הרכוש הזה.

דוגמה לעסקים כאלה הם למשל חברות שכל הרכוש שלהם הוא שדה גז , שדה נפט , גשר למעבר (גבי זי: בארה"ב המעבר בגשרים כאלה עולה כסף כדוגמת כביש 6. )

אבל תזרים המזומנים שמופיע בדוחות הוא חסר משמעות לחלוטין כשמדברים על חברות שמייצרות סחורות , חברות קמעונאות , חברות שירותים  כי לחברות האלו (C) הוא מספר מאוד משמעותי.

גם אם חברות כאלו לא מוציאות את ההון שלהם על תחזוקה בשנה מסויימת – בטווח של חמש עד עשר שנים הם יצטרכו להשקיע  הון רב בתחזוקה – אחרת הם ימותו.

למה אם כן מספרי תזרים המזומנים כל כך  פופולאריים בימנו?

בתשובה שלנו , אנחנו מודים , יש הרבה ציניות:

אנחנו מאמינים שמי שבעיקר משתמש במספרים האלה הם "חברות שיווק"  שמנסות להצדיק קניית מניות של חברות שהיא לא מוצדקת במהותה.

זה קורה :

כאשר (Aשהוא כאמור הרווח לפי ה GAAP – של החברות האלו נראה פשוט כמו אגח זבל או שהרווח פשוט נמוך מידי ולא מצדיק קניה של מניה במחיר כזה מופרז – לכן במקרה כזה "חברות השיווק" למיניהם  (גבי זי: הכוונה ליועצי השקעות , בנקאיים , מוסדיים , קרנות נאמנות ….)  במקום לדבר על (A) בלבד הם מגדלים את הסכום ל (A) + (B).

לכן אנחנו אומרים שאם אתם מוספים את (B)  אז צריך גם לחסר את (C)!

למרות שרופאי השיניים מזהירים מכך שאם תתעלמו מהטיפול בשיניים אז יום אחד לא יהיה לכם יותר שיניים …. כאן ההתעלמות מ (C) היאמקרה שונה בעליל :

חברה או משקיע שיתעלמו מ (C)  בחישוב שווי החברה או בחישוב יכולת החזר החוב שלה יום אחד ויעשו זאת רק על ידי  (A) + (B) יגלו יום אחד שהם בצרה אמיתית.


אם נסכם את הנושא :

גם במקרה של SCOTT FETZER  וגם בשאר החברות שלנו אנחנו מרגישים בנוח כי בכולם

 (C) = (B)  פחות או יותר ,  את  (B)  אנו מחשבים בראיה היסטורית : כלומר הוא כולל גם  הפחתת נכסים לא מוחשיים כמו מוניטין והוא גם כולל את שאר ההתאמות שנובעות מקניית העסק כמו שראינו בתחילת הנספח ומתקבל שוויון בין פחות או יותר בין (B)  ל (C),

במקרה של  SEES  למשל המספרים לא ממש זהים- כי יש ל SEES  הוצאות הון של בלאי והפחתות שבין חצי מיליון למיליון דולר בשנה רק כדי להחזיק את העסק תחרותי.

אנחנו מאד משוכנעים בנקודה הזו וזו גם הסיבה מדוע הראנו לכם בתחילת המכתב את ההפחתות וההתאמות מהקניה בצורה נפרדת בטבלאות שלנו. זו גם  הסיבה מדוע אנו מראים את הרווח של כל עסק בנפרד – כדי (גבי זי: שתוכלו לחשב לבד ) שיתקבל מספר שקרוב יותר לרווח הבעלים כפי שאנו רואים אותו יותר מאשר לפי ה GAAP.


יהיו כאלו שיראו את הקושיות שאנו מקשים על ה GAAP   כחילול הקודש.

אבל אחרי הכול , צריך להבין שהכסף שאנו משלמים לרואי החשבון אינו כדי שהם יתנו לנו את " האמת " שלהם על העסק שלנו.

המטרה שלהם היא לתעד ולהקליט – לא להעריך.

עבודת ההערכה נופלת על המשקיעים והמנהלים.

מספרי החשבונאות הם כמובן השפה של העסק , ולכן הם מהווים עזרה עצומה לכל אחד שבא להעריך את שווי העסק שלו , ואת ההתקדמות שלו .

צ'רלי ואני היינו אבודים בלי המספרים האלה: הם תמיד נקודת ההתחלה כשאנו באים להעריך את העסקים שלנו ואת העסקים האחרים.

בעלים של עסקים ומנהלים של עסקים צריכים תמיד לזכור , שהחשבונאות היא רק עזרה לעסק חושב , לעולם היא לא תחליף לחשיבה הזו.


___________________________________________________________________________________________

גבי זי:

באפט מוסר כאן בחינם את אחד העקרונות החשובים ביותר שלו:

כל החברות שהוא מחזיק למעט חברת SEES עונות על העקרון הבא: 


בכל החברות שלו:   (C) = (B)  פחות או יותר.  

ובמילים אחרות – ההוצאות הקבועות של העסק על תחזוקה בלאי פחת ומוניטין , שוות להוצאות ההוניות הדרושות לעסק כדי לשרוד  ולהיות תחרותי.

(את ההבדל בין  סעיף (B) לסעיף (C) הסברתי בסוף הפוסט הקודם )

  בחברות כאלו קל ופשוט לשערך את העתיד ממספר סיבות:

1. התזרים החופשי העתידי של החברה  הוא פשוט הרווח הנקי העכשווי פחות או יותר.

2. בנוסף – בחברות האלו אנחנו כבר יודעים שההיסטוריה התפעולית שלהם קבועה מראש כי בעבר הם לא צרכו הון נוסף לכן מדובר על מראש על חברות יציבות ומבוססות. ולכן קל להניח שמה שהיה הוא שיהיה.

3.  עצם העובדה שהחברות האלו אינן דורשות הון נוסף לתחזוקה שוטפת כבר הופך אותן למכרה זהב. 


אם המצב הוא שאין שוויון בין (Cל (B) וודאו שאתם יודעים להעריך את הערך של הסעיפים הללו כדי שתוכלו לחשב בעצמכם את הרווח לבעלים.

)

 

תרגום מכתבי באפט – 1986 חלק 20


לא על כל חתיכת מכתב אני ממליץ לקרוא , אבל הפעם מדובר בקטע חובה לכל משקיע.

___________________________________________________________________________________



מה כל זה אומר לבעלי המניות?

האם מחזיקי המניות של בארקשייר קנו עסק שמרוויח 40.2 מיליון דולר בשנה או שהם קנו עסק שמרוויח 28.6 מיליון דולר בשנה?

האם משקיע צריך לשלם יותר עבור עסק  מאשר עבור עסק N  ?

בהנחה ששווי של עסק נמדד גם על פי מכפיל הרווח שלו האם SF    הייתה שווה יותר יום , מאשר ביום שלאחר הקנייה?

אם נחשוב דרך השאלות האלו נוכל להרוויח מספר תובנות חשובות על מה שנקרא "רווחי הבעלים".

(גבי זי: באפט מסביר כאן בעצם איך הוא מחשב את התזרים החופשי של החברה , בעיניו של באפט זהו בעצם הרווח האמיתי שלו – הרווח האמיתי של בעלי המניות . )


הרווחים האלו מורכבים בעצם מהחישוב הבא:

(A) הרווח המדווח

(B) ועוד ירידת הפחת , דלדול , הפחתות מוניטין ושאר הפחתות שציינו במספרים 1 עד 4 למעלה.

(C) פחות הוצאת ההון השנתיות הממוצעות בבית החרושת או בעסק, אלו הם ההשקעות בציוד כדי לשמור על העסק בטווח הארוך כעסק תחרותי ויצירתי – זהו ההון הנדרש כך שהעסק ישמור על נפח הייצור שלו .

(אם העסק צריך עוד הון עובד – הון שמשמש אותו לייצור , הון שמשמש אותו כדי לשמור על התחרותיות שלו ועל כושר הייצור שלו – גם ההון הזה צריך להתווסף בסעיף (C) , עסקים שמשתמשים בשיטת הLIFO – כדי לנהל את המלאי שלהם בדרך כלל לא צריכים הון נוסף כדי לשמור על אותו נפח ייצור.  )

(גבי זי: שיטת ה   LIFOLAST IN FIRST OUT  –  מאפשרת לעסק להצהיר על מוצר שיוצר אחרון כראשון שנמכר , למרות שבפועל מה שנמכר זה מוצר שיוצר הרבה זמן לפני כן.

במקרה שעלות הייצור של המוצר האחרון גבוהה מעלות הייצור של המוצרים שלפני כן משתלם לחברה לנהל את המלאי ב LIFO   מפני שכך הם ישלמו הרבה פחות מס כי שולי הרווח שלהם הרבה יותר נמוכים על המוצר האחרון מאשר על הראשון. 

באפט טוען כאן כי עסק שמשתמש ב  LIFO  בניהול המלאי שלו הוא עסק שלא צריך הון נוסף כדי לשמר את הכוח שלו.

עוד על הLIFO   ניתן לקרוא אצל אקספוננט בתרגום ההרצאה השלישית של גראהם.  )


המשוואה שלנו לרווח הבעלים אינה מתיישבת עם הרווח כפי שתקנות ה GAAP  מחשבות אותו.

הסיבה היא סעיף (C) . מפני שסעיף זה הוא ניחוש ולעיתים קשה מאד להעריך אותו.

למרות זאת אנחנו מתחשבים תמיד ברווח הבעלים לפי הנוסחה שהצגתי בפניכם ולא לפי המספרים של ה GAAP    גם כשאנו באים לקנות מניה כמשקיעים וגם כשאנו באים לקנות חברה שלמה כמנהלים.

אנחנו מסכימים לאמרה הבאה: "עדיף להיות צודק בערך מאשר להיות טועה בדיוק…"

בגישה שעכשיו הצגנו הרווח לבעלים זהה "בחברת O"  ו"בחברה N" , לכן גם הערכת השווי של שניהם זהה – בדיוק כמו שההיגיון הפשוט אומר.


התוצאה זהה כי החיבור של (A) , (B) ו (C) הוא בדיוק אותו הדבר בשני הדוחות.


גם צ'רלי וגם אני מאמינים כמחזקי המניות וכמנהלים שהרווח לבעלים מורכב בעצם :

מ (B) של מספר קרוב יותר 8.3 מיליון דולר בלבד כמו בחברה Oולא 19.9 כמו בחברה N.

לכן הרווח לבעלים יותר קרוב לרווח של החברה לפני הקניה . ובמילים אחרות אנחנו חושבים שהרווח לבעלים הוא הרבה יותר גבוה ממה שה GAAP    מדווח בעצם.


ברור שההצהרה הזו מאד משמחת אבל החישוב הזה לא תמיד מייצר חדשות נעימות.

רוב המנהלים יכירו בעובדה שהם צריכים הרבה יותר כסף ממה שיש בסעיף  (B) על מנת לשמור על העסק תחרותי ויצרני.

כשקורה כזה מקרה שבו  סעיף (B)  הופך להיות יותר גדול מסעיף (C)  אז הרווח המדווח של ה GAAP  הופך להיות יותר גבוה מהרווח האמיתי לבעלים.

לעיתים קרובות התיאור המוגזם הזה מאד ניכר . תעשיית הנפט שימשה בשנים האחרונות כדוגמה מעולה לעקרון הזה. אם חברות הנפט היו מוציאות רק את (B) כל שנה כדי לשמור על העסק שלהם חי ומתפקד הם היו מתכווצות במונחים ריאלים.

כל הרשימה הזו רק מוכיחה את האבסורד של מספרי "התזרים השוטף" שהדוחות של וול סטריט מלאה בהם.

התזרים השוטף בדוחות רק מחבר את (A) עם (B) – אבל הוא לא מפחית את (C) !!!

רוב העלונים שמוצגים לכם בבנקי ההשקעות למיניהם  גם כן לא מציגים את ההפחתה הזו.

זה פשוט מראה שהעסק שמתואר הוא בעצם כמו הפירמידות במצרים – אף פעם לא צריך לשפר להחליף או לשפץ אותם הם תמיד נשארים באותו מצב….


אם כל העסקים בארה"ב היו עומדים למכירה בו זמנית על ידי בנקאי ההשקעות שלנו – ואם היינו מאמינים לברושורים שמחלקים הבנקאים האלו – הקרנות הממשלתיות שתומכות במפעלים ובקניית ציוד למפעלים בעלי עדיפות לאומית היו צונחים ב 90% !!!.

(גבי זי: הסיבה לכך היא שהעסקים הללו צורכים הון רב כדי לתחזק את עצמם …)

___________________________________________________________________________________

גבי זי:

אז מה עיקר ההבדל בין סעיף (B) לסעיף (C) ?

מהו השוני התפיסתי בין שניהם – הרי גם בסעיף   (B)  ישנם חלקים שמשמשים את העסק לצורך התחזוקה שלו ולצורך הבנייה שלו כעסק תחרותי וחי? 

התשובה  היא כזו:

סעיף  (B) מדבר על ההפחתות שלא בוצעו בפועל – אלא רק ירדו באופן תאורטי מהרווח עד שהתקבל הרווח הנקי , אלו הם כספים שלא יצאו מכיס החברה – מכיס בעלי המניות.

אבל בסעיף  (C) מדובר על הון שיצא בפועל על תחזוקת העסק.

לכן כשאתם באים להעריך את סעיף  (C) – סעיף ההוצאות תכניסו לשם מספרים אמיתיים שהחברה הוציאה באמת לצורך העניין ולא הערכות.

ניתוח חברה: קסטרו

 




הערה: את הסקירה הזו כתבתי באוגוסט 2008 , מאז עברו כבר מספר שנים ואולי היא פחות רלבנטית , בנוסף אני כבר לא מחזיק בחברה.  בכול זאת הסקירה הזו מלמדת כיצד מבצעים DCF וכיצד מקבלים פרספקטיבה ארוכת שנים על חברה מיועדת להשקעה. עוד משהו חשוב מאוד :  כשעברו שלוש שנים אחרי שכתבתי את הסקירה הזו ולמדתי את הקורס של דמורדראן בהערכת שווי של חברות , הבנתי שמקדם הצמיחה שהנחתי על קסטרו (13%) מוגזם.



קסטרו:

שווי שוק: כ 300 מליון שח .עוסקת ב: ייצור ושיווק בגדי נשים וגברים.

 

הערה : חסרים לי המון נתונים על השנים 2000 עד 1998 – אודה לכל מי שיוכל לעדכן אותנו בהון העצמי, הרווח התפעולי ,הרווח הנקי , שווי שוק ,תזרים מזומנים תפעולי והוצאות קניית רכוש קבוע בשנים אלו.

 

 

רווח נקי ב 10 השנים אחרונות:

ניתן לראות מחזור עיסקי שלם.

 

 

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

רווח

 

8225

22197

25404

29813

36183

31605

38854

44750

31476

 

גידול ברווח באחוזים:   26% בממוצע

 

 

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

צמיחה

 

 

169

14

17

21

13-

22

15

31-

 

הירידה ברווחיות בשנה האחרונה של 30% היא אחד מההסברים לירידות החזקות של המניה בשנה האחרונה. בהמשך ננסה לבחון אם יש צאנס לחברה להתאושש מהירידה בריווחיות הזו וניתן לנצל את ההזדמנות שהשוק נותן לנו כעת בגלל הירידה ברווחיות או שאי אפשר לדעת  מה ילד יום.

אגב החברה מסבירה את הירידות בגלל המדד שעלה מחד , הדולר שירד מאידך גיסא – שניהם ביחד גרמו להוצאות המימון ולהוצאות השכירות של החנויות לגדול.

בנוסף בגלל גידול במספר החנויות הוצאות המכר עלו – צריך לשלם יותר משכורות ביותר חנויות – ועדיין אין רווחיות מספקת מהחניות החדשות.

 

 

 

 

 

תשואה תפעולית  להון לאורך העשור האחרון:

 

 

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

הון עצמי

 

72900

80600

103114

132600

159700

182400

202700

231300

243823

רווח תפעולי

 

13463

33255

39359

52113

55133

49945

57863

78136

79932

תשואה להון

 

18

41

38

39

34

27

28

33

32

 

התשואה להון ממש יפה , ומדובר בחברה בה ההון העצמי תופס חלק גדול מהמאזן כלומר החברה לא ממונפת בצורה חזקה.

 

מכירות לאורך העשור האחרון:

 

 

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

מכירות

 

164598

243924

309539

340496

363704

373431

421700

533612

580454

 

גידול במכירות לאורך העשור האחרון (% 17 בממוצע ):

 

 

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

גידול מכירות

 

 

48

26

10

6

2

12

26

8

 

 

שולי הרווח הנקי (רווח נקי חלקי מכירות):

 

 

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

שולי רווח

 

4

9

8

8

9

8

9

8

5

 

מכפיל רווח בעשור האחרון (ממוצע –  9.13 )

 

 

 

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

רווח

 

8225

22197

25404

29813

36183

31605

38854

44750

31476

מחיר

 

 

112145

173623

138513

345960

313559

491125

440655

458945

מכפיל

 

 

5.05

6.83

4.64

9.56

9.92

12.64

9.84

14.58

 

 

 

חישוב DCF

 

הפעם נחשב את הDCF לפי תזרים המזומנים החופשי של החברה ולא לפי הרווח הנקי , (תודה לדן פולק שהסב את תשומת ליבי לעניין) הסיבה היא שהרווח הנקי של החברה הוא לא ממש מה שנשאר לנו ביד.

להבהרת הנקודה הזו ניתן דוגמה מחנות מכולת שהרווח הנקי שלה הוא 100 שקל בשנה – אבל אי אפשר להתייחס ל100 שקל כאלו זה כסף חופשי מכיוון שאם לא נשקיע חלק מהרווח הנקי בחזרה במכולת למשל בשיפוצים או בקניית מקררים חדשים או בקניית רכוש אחר כל הלקוחות יברחו…

 לכן בכל עסק צריך להזרים חלק מהרווח הנקי בחזרה לעסק .

הדרך המדויקת יותר להבין כמה כסף נשאר לנו באמת ביד מהמכולת בסוף השנה זה בעצם התזרים התפעולי מהמכולת שזה בעצם סך הרווח הנקי שנוספו לו בחזרה הוצאות פחת והוצאות אחרות שלא ממש יצאו מחברה אלא הורדו בדוח רווח והפסד מסך המכירות כדי להגיע לשורת הרווח הנקי שהגיע לאחר כל ההתאמות מהעסק  ולכן צריך להחזיר אותם בחזרה –  פחות כל ההוצאות שעוסקות בקניית רכוש קבוע שהמטרה שלו היא בעצם שמירה על העסק חי וצומח.

ברור שגם החישוב הזה הוא בעצם השערה והוא קרוב בהרבה מהרווח הנקי לאמת אבל גם הוא בגדר היפותזה לכן בחישוב הDCF אנו לוקחים עוד מקדמי בטחון.

הערה אחרונה לסיום לפני שנתחיל בחישוב : גם אם אתם מחשבים ערך פנימי של חברה על ידי DCF על הרווח הנקי – אתם בכיוון הנכון של הערכת השווי אלא שפשוט יותר מדויק לעשות את זה על תזרים מזומנים חופשי.

אני בהמשך מחשב את ה DCF גם על הרווח הנקי ולא רק על התזרים החופשי. במקרה של קסטרו ניתן לראות ששורת הרווח הנקי יותר קטנה משורת הרווח התפעולי לאורך השנים ולכן אם הייתם משתמשים רק ברווח הנקי הייתם מקבלים מחיר הרבה יותר נמוך , אבל בכל חברה זה יכול לצאת שונה.

 

 

תזרים מזומנים חופשי בעשור האחרון (-תזרים תפעולי פחות קניית רכוש קבוע):

 

 

 

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

תזרים תפעולי

 

9000

25500

45600

36200

31300

30200

35700

48000

58000

קניית רכוש קבוע

 

 

12000

15200

8300

14200

12100

6000

16100

16800

תזרים חופשי

 

 

13500

30400

27900

17100

18100

29700

32000

42000

 

אפשר לראות שכל שנה החברה משקיעה סכום של  12.5 מליון שקל בממוצע בקניית רכוש נוסף על מנת לשמר את העסק.

 

 

 

צמיחת התזרים המזומנים החופשי : תזרים חופשי ממוצע ל7 השנים האחרונות – 26%

 

 

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

צמיחת תזרים המזומנים החופשי

 

 

 

125

9-

39-

5

64

7

31

 

אם תשימו לב תראו שבממוצע התזרים החופשי של 27% זה גם אחוז צמיחת הרווח הנקי באותם שנים וזה אמור להיות פחות או יותר אותו הדבר (לנו במקרה זה יצא בול) מפני שהרווח שמוזרם בחזרה לחברה אמור להגדיל בסופו של דבר את הרווח כך שבסוף התהליך תזרים המזומנים החופשי יגדל בקצב זהה.

 

 

 

אנו נניח את ההנחות הצנועות ביותר ביחס לנתוני העבר  :

גורם היוון- 8%. אני מסביר שוב מה זה גורם היוון למרות שהוא מוסבר גם בסקירות הקודמות: 100 שקל היום שווים בערך 105 שנה מהיום בגלל אינפלציה של 5%.

לכן כדי לקבל את שווי הכסף היום מכסף עתידי שהחברה תרוויח אני מחלק בחזרה ב%  המדד. אנו נניח 8% מדד למרות שבעשור האחרון הוא עומד על כ3-4% וזה כי יתכן שהאינפלציה תתפרץ בשנים האלה וגם כי זה פשוט מקדם בטחון שמקטין את הרווח.

אחוזי צמיחה ב10 השנים הקרובות – 13% . בעצם היות והצמיחה שחישבתי באזור ה 26% אני מחלק אותה בשתיים על מנת לקחת מרווח בטחון מספיק גדול , אני גם מניח שהשנים הבאות יהיו אולי שנים לא פשוטות ולדעתי הרווח אפילו יקטן עוד ולמרות שאנשים תמיד קונים בגדים אולי הם לא יקנו דווקא קסטרו…..

 

אחוז צמיחה מסוף השנה העשירית עד יום הדין – 5%.

 

 

 

 

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

תזרים חופשי צפוי לפי צמיחה של13%

47460

53629

60601

68479

77382

87441

98809

111654

126169

142571

 

כעת נהוון את הרווחים אלינו לשנת 2007 לפי 8%:

 

 

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

תזרים חופשי צפוי אחרי היוון:

43944

45978

48107

50334

52665

55103

57654

60323

63116

66038

 

נסכם את כול הרווחים המהוונים ונקבל סה"כ בתום עשר שנים:  543266 , כלומר כ543 מליון שקל. (כבר פה ניתן לראות שייש אפשרות לקנות היום בזול שהרי מחיר החברה עומד כיום של 300 מליון שקל) ההנחה היא שהחברה שווה את סך הכסף שהיא מזרימה לכיס שלנו.

ב10 שנים הקרובות היא כנראה תזרים לנו כ 543 מליון שקל לפחות (- אם המקדמים שלקחתי מספיק גדולים ולדעתי הם בסדר)

 

נוסיף לכך את התזרים מהשנה העשירית ואילך :

בסוף השנה ה10 התזרים החופשי של 66 מליון שקל יגדל ב5% בלבד לכן נקבל:  69339.

8%-5%  =  3% . לכן נחלק את התזרים בסוף השנה העשירית ב 3% ונקבל: 2311330  .

כלומר סך הכול שווי חברה: 543266 +2311330  =  2854596 כלומר 2  מיליארד ו854 מליון שקלים.

גם אם נניח שהצמיחה בשנים הקרובות תהיה רק בת 10% בשנה נקבל שבסוף עשר שנים סך תזרים המזומנים החופשי הוא :    465244 כלומר כ465 מליון שקל.

מה קורה אם נעשה את החישוב על הרווח הנקי?

אם נניח צמיחה של 13% שזאת כאמור צמיחת הרווחים בעשור האחרון – נקבל בסוף השנה העשירית סך רווחים נקי מהוון לפי ריבית של 8% של: 407 מליון ומאה שלושים ותשע אלף שקל.

אם נניח צמיחה של 10% נקבל בסוף השנה העשירית סך רווחים נקי מהוון לפי ריבית של 8% של: 348 מליון שקל.

איך שלא מסתכלים על זה החברה נסחרת מתחת לערכה לפחות ב16% .

 

אני מציע לכל אחד לחשב בעצמו ולבדוק שהוא מגיע לאותם תוצאות סך הכל המטרה שלנו בסקירה הזו  שכל אחד יוכל לחשב DCF בעצמו וכמו שאתם רואים זה אולי לא הכי פשוט בעולם אבל זה גם לא משהוא קשה.

 

 

מה קורה עם המינוף של החברה :

44% מהמאזן הם הון עצמי. מכפיל הון – 1.22 כלומר חברה זולה ולא ממונפת.

ההנהלה:

המנכ"ל אהרון קסטרו ואישתו לינה קסטרו שהיא גם חברה בדרקטוריון ומנכ"ל שלישי רוטר גבריאל שהוא הבעל של הבת של לינה (החתן שלהם -ממש אופרת סבון….) מרוויחים ביחד 6.5 מליון שקל בשנה-  קצת גבוהה לטעמי אבל אם רק חצי מהצמיחה הנוכחית תשמר אז הם עושים את שלהם , העסק שלהם כבר חי עשרות שנים הם התחילו בקטן וצמחו לאט לאט במשך השנים לכן אני דווקא מאמין ביכולת וברצון שלהם , פשוט לדעתי הם משלמים לעצם משכורות שהם פי 2 מהממוצע לאנשים בדרג כזה .

 

אז לקנות או לא לקנות?

 

השוק העניש את החברה על הירידה ברווחיות בצורה מאד חזקה , למרות שראינו שהתזרים החופשי המשיך לצמוח מאד יפה בגלל עליה במכירות ובמספר הסניפים.

מצד שני קשה לי להאמין שהשנה יהיה גידול ברווחים גם כי המצב בכל השוק קשה וגם כי לא ברור לי לגמרי שהחברה תתמודד עם ההתרחבות שלה ולכן יכול להיות שהחברה תמשיך לדשדש או לרדת .

אגב גם בשנת 2004 החברה ירדה לצמיחה שלילית למרות שהתזרים החופשי שלה גדל במעט באותה שנה בדומה לשנה הנוכחית  וגם אז החברה תלתה את הסיבה בהוצאות פרסום ועליה בהוצאות השכר והאחזקה (ע"מ 39 בדוח השנתי של 2004) ולמרות זאת החברה המשיכה לצמוח מאז מאד יפה.

וכמובן שגם אז השוק "תיגמל" את החברה בירידות.

היות ואני כבר מחזיק במניה אני אחכה לסוף השנה לראות אם ישנו שוב גידול ברווחים ובתזרים החופשי של החברה כי סך הכל החברה יציבה ומבוססת ויתכן שמדובר במעידה חד פעמית בלבד כמו בשנת 2004.

 

 

 

למרות זאת כל זה אינה מהווה המלצה לקנות או למכור אלא רק  הצגת הניתוח שלי בחברה הזו – ואיש הישר בעיניו יעשה…..


גבי זי