מניפולציות על תזרים תפעולי – חלק 6


 

 

לסיום נושא התזרים נדון בשנויים של שני יחסים חשובים שנלקחים מהתזרים.

1. היחס בין החשבונות לקבל לבין סך ההכנסות.

היחס הזה בעצם מגלה לנו כמה החברה סובלנית בתשלום על מוצריה ביחס להכנסות שלה.

ככול שהיחס קטן יותר זה אומר שהחברה מקבלת את התשלומים עבור המוצרים שלה בצורה יותר חלקה ושוטפת.

כאשר היחס הזה עולה בצורה חדה כלפי מעלה זה אומר שהחברה בבעיית גביה רצינית או כי יש בעיה כללית בשוק או כי זו בעיה ספציפית בחברה או מכול סיבה אחרת.

אם החברה תקועה עם מלאי סחורה שהוא לא רלבנטי היא עלולה למכור אותו בתנאים של "שלם אחר כך". אם לחברה ישנה בעיה פיננסית אחרת היא גם תנסה 'להעמיס' על הסעיף של החשבונות לקבל את כול החוסרים שלה כפי שראינו בחלק מהפוסטים הקודמים.

יתכנו מצבים נוספים שבהם סעיף החשבונות לקבל גודל באופן משמעותי – למשל כאשר עסקה עתידית שעדיין לא נכנסה בפועל נכנסת תחת הסעיף הזה. המשותף לכול המקרים האלו הוא רצון לייפות את התזרים תחת הסעיף של חשבונות לקבל.

אז מה עושים?

בודקים את היחס בין החשבונות לקבל לבין סך ההכנסות במשך מספר שנים-רבעונים אחורה – וכול המרבה הרי זה משובח , ובודקים אם ישנה חריגה ביחס לאורך התקופה.

גם אם ישנה חריגה כלפי מטה (כלומר שהיחס פתאום קטן בצורה חדה) תיתכן בעיה – למשל במקרה שבו דנו בפוטס הקודם , כאשר החברה מוכרת את חובותיה לחברת שתגבה עבורה את הכסף.

2.  היחס בין המלאי לבין סך המכירות.

גם כאן נבדוק את היחס הזה לאורך שנים אחורה – אם פתאום ישנו גידול במלאי אז כנראה שיש בעיה לחברה. השלב הבא בדרך כלל יהיה במקרה הטוב הורדת מחירים ובמקרה הרע מחיקת מלאי.

זהו בעצם האנידיקטור החזק ביותר לכך שצפויה ירידה ברווחיות. צריך לסייג ולומר שהאינדקטור הזה לא שייך בחברות ללא מלאי , למשל בחברות פיננסים או בחברות שילוח או בכול חברה אחרת מתחום השירותים אבל בשאר החברות – מזון , בגדים , סחורות , מחשבים האינדיקטור הזו הוא אחד הבסיסיים להשקעה

אז מה עושים ?

מחשבים את היחס בין המלאי לבין סך ההכנסות במשך מספר שנים-רבעונים אחורה – וכול המרבה בבדיקות הרי זה משובח , ובודקים אם ישנה חריגה ביחס הזה לאורך התקופה.

גם אם ישנה חריגה כלפי מטה (כלומר שהיחס פתאום קטן בצורה חדה) תיתכן בעיה – כי המשמעות שלו היא שהחברה לא מייצרת יותר את המוצר שלה , זה בעצם אומר לנו שהחברה לא תוכל יותר למכור כי אין לה מלאי.

גבי זי


מניפולציות על תזרים תפעולי – חלק 5



 

 

2 שיטות עיקריות למניפולציות על תזרים תפעולי:

וריאציה של השיטה הראשונה אותה ראינו בפוסט הקודם הינה חוסר הגינות ב"חשבונות לשלם".

חברה יכולה פשוט לשנות את התזרים שלה על ידי מניפולציה פשוטה בסעיף חשבונות לשלם.

כאשר חברה רושמת צ'ק לתשלום חובותיה למשל אצל ספקי חומרי הגלם שלה היא יכולה להתייחס לזמן שבו הצ'ק "בדואר" כזמן שבו הכסף נמצא בידיה – תחת סעיף המזומנים – למרות שהוא כבר מחוץ לרשותה.

בדומה למה שראינו בדוגמה של אנרון שדיווחה על כספים שלא בעצם שייכים לה כשייכים לה.

בדרך דומה אך שונה החברה יכולה להמשיך להצהיר על הכסף כאלו הוא ברשותה על חשבון המינוס שלה בבנק , הסיבה לזה היא שהתקינה האמריקאית – GAAP – מאפשרת להחשיב (עד גבול מסוים) אוברדרפטים כחשבונות לשלם והשלב הבא הוא לצרף אותם למזומנים המשמשים לתזרים התפעולי.


והנה עוד שיטה – מכירת חשבונות לקבל:

זוהי עוד דרך להגדיל את התזרים התפעולי של החברה. החברה מוכרת את התשלום שמגיע לה לחברת "גבייה".

חברת הגבייה משלמת באופן מיידי לחברה את הכסף שמגיע לה תמורת עמלה 'לא רזה' שהיא גובה.

בצורה הזו החברה מבטיחה בעצם את קבלת הכסף – והיא מקבלת אותו מוקדם יותר ממה שהובטח לה. הבעיה היא כמובן שהחברה מקבלת פחות כסף תמורת התשלום המוקדם בגלל העמלה הגבוה שעוברת לחברת הגביה.

חברה שזקוקה לשירות כזו היא בדרך כלל חברה בבעיה (ולכל כלל ישנם יוצאים מן הכלל) – כי אחרת מה אכפת לה לחכות עוד קצה ולקבל את מלוא התשלום.

כנראה שהיא צריכה את הכסף עכשיו ! ולכן היא מוכנה לשלם על ההקדמה הזו הרבה כסף.  זה אומר שיש לה בעיית מזומנים. יתכן ויש לה בעיית ביצועים והיא מנסה להסתיר את זה על ידי מכירת התשלומים שמגיעים לה.

 

גבי זי

מניפולציות על תזרים תפעולי – חלק 3



חלק שלישי בהסבר הדוחות הכספיים כיצד מחשבים תזרים תפעולי מתוך הרווח הנקי. ( דוח ההתאמות בחישוב התזרים התפעולי מתוך הרווח הנקי)

החלק הזה יעסוק בסעיפים  שעוסקים בשינויים בהתחייבויות החברה מצד אחד ומצד שני שינויים בהון החברה – ברכוש החברה.

השינויים האלו הם שינויים שמשפיעים בצורה ישירה על גודל תזרים המזומנים של החברה כתוצאה מהפעילות השוטפת שלה  וזה  בניגוד לסעיפים הקודמים שדנו בכסף שלא באמת נכנס או יצא מהחברה כאן מדובר על שינויים בסכומי הכסף שהחברה חייבת או שחייבים לה באמת.

ירידה במיסים שוטפים לקבל (לא להתבלבל , ישנו סעיף נוסף דומה – אך שונה – ירידה-עליה במיסים שוטפים לשלם בהמשך ) ירידה במיסים שוטפים לקבל מבטאת את השינוי בסכום המס שהחברה צריכה לקבל ממס הכנסה ביחס לדוח הקודם. למשל במקרים בהם החברה הפסידה כסף ולכן מגיע לה החזר מס. אם למשל חברה קיבלה 2 מיליון שקל בשנה שעברה והשנה היא צריכה לקבל רק מיליון וחצי שקל (בגלל – שההפסדים שלה קטנו למשל…) אזי ישנה ירידה של חצי מיליון שקל במיסים השוטפים לקבל.

ירידה בלקוחות – ירידה של חובות הלקוחות של החברה ביחס לדוח הקודם , למשל אם בדוח הקודם הלקוחות היו חייבים לחברה 3 מיליון שקל וכעת הם חייבים רק 2 מיליון שקל אז ישנה עליה של מיליון שקל בכמות המזומנים של החברה. ולהיפך – אם גודל חוב הלקוחות עלה אז ישנה ירידה בכמות המזומנים.

זהו אחד מסעיפי המפתח למציאת בעיות בחברה אם ישנה עליה קבועה בחובות הלקוחות לחברה זה אומר שלחברה יש בעיה בגבית הכספים.

ירידה בחייבים ויתרות חובה – ירידה בסך החובות שגופים שאינם לקוחות כלפי החברה –  אך היו חייבים כסף לחברה ושלמו את חובם ולכן סך החוב ירד.

ירידה במלאי – השינוי במלאי הסחורות של החברה בתקופת הדוח , זהו בעצם הכסף שהתקבל ממכירת מלאי החברה. זה גם סעיף מפתח לבחינת בעיות בחברה. אם ישנו גידול חריג במלאי החברה לאורך זמן זה אומר שלחברה יש בעיות בלמכור את המוצרים שלה.

עליה בהתחייבויות לספקים ולנותני שירותים – השינוי בחובות החברה כלפי הספקים שמספקים לה את חומרי הגלם ומה שדרוש לחברה כדי לייצר את הסחורה שהיא מוכרת , למשל אם בתחילת תקופת הדוח החברה הייתה חייבת 2 מיליון שקל ובסוף התקופה החברה הייתה חייבת 3 מיליון שקל לספקים שלה , אזי ישנה עליה של מיליון שקל בסך הכספים שהחברה חייבת.

עליה במיסים שוטפים לשלם השינוי בכמות המיסים שעל החברה לשלם בעקבות שינוי בהכנסות החברה , אם החברה צריכה לשלם יותר מס למשל עקב גידול ברווחים – התזרים התפעולי שלה ירד בשיעור העליה במסים השוטפים שהיא צריכה לשלם.

עליה בזכאים ויתרות זכות – השינוי בכמות הכסף שהחברה חייבת בזמן הקרוב לעובדים – כגון משכורות או פיצויים או כספים אחרים שהחברה חייבת אבל לא קשורים ישירות לספקים של חומרי גלם או ספקים שקשורים לתפעול.


מניפולציות על תזרים תפעולי – תיקונים לחלק 2

 

 

 

 

קיבלתי (בשמחה יש לציין , ) שתי תיקונים  לפוסט הקודם של ההסברים של ההתאמות לתזרים התפעולי מהמטמה במבי , אז הנה הם :


1. הפחתת ניכיון עליית ערך אגרות חוב  – ההפחתה של ערך האגחים בדוחות אינה מתבצעת כפי שכתבתי בפוסט הקודם-  לפי ערך השוק שבה האגחים של החברה נסחרים , אלא בצורה של היוון התשלומים של האגח לפי שיעור התשואה הפנימית שבה היא הונפקה.

אני ( – מהטמה במבי ) אתן דוגמא מפורטת:

אם למשל בתחילת שנת 2000 הונפק אגח בתנאים הבאים:

קופון –  0 ₪  (כלומר לשם הפשטות האגח לא משלם ריבית תקופתית אלא רק את הערך הנקוב בסוף התקופה)

ערך נקוב – 100 ₪

תקופה – 3 שנים (בתחילת 2003 ישולם למחזיקי האג"ח 100)

תמורה – 79.38 ₪  (הציבור שילם בפועל 79.38 ₪ עבור האג"ח שהערך הנקוב שלו הוא 100)


ריבית ההיוון שתואמת ערך נוכחי של 79.38 וערך עתידי בעוד שלוש שנים של 100 היא 8%. לכן זוהי הריבית שבה נשתמש בהמשך.

ביום ההנפקה ירשמו בדוחות של החברה המנפיקה הסעיפים הבאים:

אג"ח – 100

נכיון – (20.62)

– – – – – – – –

אג"ח נטו – 79.38

בזמן ההנפקה סעיף הנכיון מחושב בפשטות כהפרש בין האג"ח לבין התמורה.

בסוף שנת 2000 יש לעדכן את ערך האג"ח ולכן תבוצע הפחתת ניכיון בצורה הבאה:

נחשב מהו הערך הנוכחי של האג"ח בהיוון עם ריבית 8% (הריבית נקבעה בזמן ההנפקה ע"י התמורה שהתקבלה מהרוכשים והיא לא תשתנה גם אם יחולו שינויים במחיר האג"ח בשוק או בריבית המשק וכו')

עם תשלום עתידי של 100 בעוד שנתיים בריבית היוון 8%

נקבל ערך נוכחי 85.73       

כלומר צריך להעמיד את האג"ח נטו על סך 85.73

לכן צריך להעמיד את הנכיון על  14.27=100-85.73

על מנת שהניכיון יעמוד על 14.27 יש להפחיתו ב 6.35= 20.62-14.27

בספרי החברה יהיו הסעיפים הבאים :

אג"ח – 100

ניכיון – (14.27)

– – – – – – – – – – – –

אג"ח נטו – 85.73

ההפחתה הזו תרשם בדו"ח רווח והפסד כהוצאת מימון של 6.35 והיא תקטין את הרווח.

ברור מאליו שזו לא הייתה הוצאה במזומן ולכן תקוזז בהתאמות לרווח בדו"ח תזרים מפעילות שוטפת.

בסופו של דבר קיבלנו שבשנת 2000  הסעיף שנקרא "הפחתת ניכיון עליית ערך אגרות חוב" בהתאמות לרווח יציג –  6.35.


2. ירידת ערך ניירות ערך הנמדדים בשווי הוגן  דרך רווח והפסד – במילים פשוטות זה פשוט ירידת ערך הניירות שהחברה מחזיקה לפי שווי השוק הנוכחי שלהם ולא לפי השווי ההוגן שלהם כפי שמרמז השם של הסעיף הזה וכפי שהסברתי בפוסט המקורי.


גבי זי

מניפולציות על תזרים תפעולי – חלק 1.


 

 

מניפולציות על תזרים תפעולי

חברה עם תזרים מזומנים חזק היא חברה חזקה , התזרים התפעולי של חברה הוא אחד מאבני היסוד של השקעות ערך לבחינת החברה , מהסיבה הזו חברות נוטות לפעמים להגדיל את התזרים שלהם גם בצורות לא לגמרי טהורות…

סדרת הפוסטים הנוכחית תעסוק בשיטות השונות להגדלת תזרים המזומנים וכיצד אפשר לגלות את ההטיות הללו.

ראשית כדי להבין את הדרכים להטיית התזרים נזכיר כאן שוב כיצד מחושב התזרים התפעולי בדוחות. 

הנה לדוגמה התזרים של חברת רמי לוי מתוך הדוח השנתי של  2008:

אנחנו נתמקד בדוחות מתל אביב אבל הניתוח הזה נכון גם לחברות אמריקאיות , השמות של הסעיפים לעיתים קצת שונה , אבל המשמעות זהה.

 



כפי שניתן לראות התזרים השוטף  הוא סכום של שני גורמים –

(1) שורת הרווח הנקי

(2) וההתאמות שנוספו לו.

ההתאמות הללו (- מה שסימנו בתור סעיף (2)) בנויות מהרשימה הבאה שמופיעה בנספח א' של אותו הדוח :


הרשימה הזו מורכבת מכול הכספים ( – שקשורים לתפעול העסק – ) שלא יצאו בפועל מכיסה של החברה החוצה ולמרות זאת כאשר הרווח הנקי חושב מסך המכירות הם הופחתו מסך המכירות כדי להגיע לשורת הרווח הנקי.

ברור שככול שהסכום ברשימה הזו יהיה גדול יותר כך תזרים המזומנים יהיה גדול יותר – לכן ישנו אינטרס ברור לחברות להגדיל את הסכומים שברשימה הזאת.

לכן , לפני שנתחיל להבין איפה קל לחברות להגדיל את התזרים נסביר בקצרה בפוסטים הבאים את הסעיפים שמהם בנויים ההתאמות כי הם לב ליבו של התזרים:

פחת רכוש קבוע – ערך הרכוש של  החברה שירד כתוצאה מבלאי , למשל אם יש לחברה משאיות להובלה , השווי שלהן יורד משנה לשנה אבל הפחת הזה הוא לא כסף שיוצא בפועל מכיס החברה אלא שיערוך של הפחת. הכסף הזה כבר יצא מהחברה כשהיא קנתה את המשאיות הללו , פשוט השווי של המשאיות הולך ויורד משנה לשנה.

ישנם מספר שיטות חשבונאיות איך לחשב את הפחת השיטה המפורסמת ביותר היא שיטת הקו הישר – לדוגמא, חברה שרכשה משאית במחיר של 10 מיליון ש"ח , ובכוונתה להשתמש במכונה זו חמש שנים , עליה להפחית כל שנה משווי המשאית 2 מיליון ש"ח .


גבי זי