סקירת חברה : פמס


 

פמס – סקירת חברה 

 



בחלק הראשון נעבור על המספרים של חברת פמס ונראה שהחברה מעולה וגם זולה , אולי אפילו זולה מאד.

בחלק השני נעבור על הסיפור שמאחורי המספרים של חברת פמס ונבין למה היא כול כך זולה והאם זה נכון לתמחר אותה כול כך בזול.


הסקירה הזו אינה מהווה בשום אופן המלצה לקניה או מכירה של פמס או כול מניה אחרת.

בנוסף , הסקירה הזו רלוונטית רק לנקודת הזמן הנוכחית – סוף יולי 2012.

הכי הכי חשוב – אני מחזיק במניה , ולכן מציג את עמדתי בהחזקה הזו בצורה לא אובייקטיבית. כשאסיים לבנות את התיק אעדכן.

 

חברת פמס קיימת כבר משנת 1986 ומייצרת ציוד מיגון אישי – שכפצים וכדומה , מיגון רכבים קלים וכבדים , מטוסים סירות וכו. הלקוחות של החברה קונים את החומרים שהחברה מייצרת מעבדים אותם למוצרים סופיים ומוכרים אותם לצבאות , משטרות וממשלות.

החברה מורכבת משני חברות בת אמריקאיות שמייצרות בארה"ב חלק מהמוצרים עבור צבא ארה"ב שמהווה קניין ראשי בעולם של ציוד מיגון , חברת בת באנגליה – חדשה , הוקמה השנה ומפעל ייצור בארץ.

אז הנה המספרים: החברה נסחרת באזור ה107 מיליון דולר – 430 מיליון שקל.

  1.   אין לחברה כמעט חובות , החובות ארוכי טווח היו בדוח של 2011 בסך של 2.6 מיליון דולר. החברה מנהלת את עצמה באמצעות ההון העצמי שלה ולוקחות הלוואות לזמן קצר כשהיא נצרכת. בדוח 2011 היה לה מזומנים של כ24 מיליון דולר – קרוב ל100 מיליון שקל .

  2.   רווח תפעולי ותזרים תפעולי להון ולמאזן מעל 25% בממוצע ב6 השנים האחרונות. (בגלל שההון והמאזן די קרובים כי אין לחברה חוב , התשואה שלהם דומה) התשואה פשוט מדהימה. המספרים נכונים גם לשנת 2011.

  3.   תזרים תפעולי להון ולמאזן גם כן מאוד גבוהים מעל 20% בממוצע. כולל השנה שהיתה שנה לא קלה לחברה.

  4.   מחישוב התזרים החופשי של החברה בשנים האחרונות מצאתי שהחברה משלמת סכום קטן שבין מיליון לשני מיליון דולר בשנה פחת וההשקעה ברכוש קבוע – מכונות ציוד וכדומה עומדת על בין מיליון דולר ל4 מיליון דולר בשנה. המסקנה היא שהעסק לא מצריך הרבה כסף כדי לתחזק אותו ברמה גבוהה.

אגב השנה בגלל פתיחת המפעל החדש באנגליה החברה רכשה את הקרקע ומכונות חדשות כך שההשקעה ברכוש גבוה עמדה על סכום שיא ביחס לשנים עברו של 4.8 מיליון דולר.

  5.   התזרים החופשי של החברה בשנים האחרונות להון ולמאזן , בדומה לרווח התפעולי והתזרים התפעולי להון ולמאזן , נותן ממוצע שלמעלה מ20% בשנים האחרונות.

        עוד הערה: לא שייך לדעתי לחשב DCF קלאסי לפמס , מפני שהצמיחה וגורם ההיוון השתנו בצורה חזקה ב4 השנים האחרונות בגלל התנודתיות הרבה בעסקי החברה.

  6.   לחברה יש שולי רווח מאוד גבוהים. מתחיל מלמעלה מ40% שולי רווח גולמי ויורד עד אזור ה20% לרווח הנקי ורווח בעלי המניות. למשל בשנת 2011 השוליים התפעוליים עמדו על 31%!.

  7.   החברה מייצרת בממוצע כ80 סנט של מכירות מכול דולר של נכסים , רק לשם ההשוואה חברת טבע למשל מייצרת בממוצע 34 סנט של מכירות מכול דולר של נכסים .

 

מה לגבי בעלי המניות:

  8.   החברה מחלקת דיבדנדים בצורה משמעותית. המדיניות שלה לחלק כ50% מהרווח הנקי , למשל בשנת 2010 החברה חילקה כ48 מיליון שקל ובשנת 2011 פמס חילקה 37 מיליון שקל.

  9.   מספר המניות של החברה לא משתנה לאורך השנים האחרונות. אמנם היא לא קונה מניות אבל מצד שני היא גם לא מנפיקה שוב.

 

ניתן לראות עד כאן חברה ממש חזקה , אין הרבה חברות עם יחס כזה של תשואה תפעולית לנכסים או תזרים תפעולי לנכסים כזה לאורך שנים ושולי רווח יפים כול כך.

בהנהלת החברה יושב דניאל בלום שנמצא שם כבר הרבה זמן ,דניאל מחזיק ברוב מניות החברה , הוא ומשפחתו מושכים כ2 מיליון שקל בשנה מהחברה , תוכלו לקרוא עליהם למשל כאן.

 

אז מהו הסיפור מאחורי המספרים?

ובמילים אחרות למה היא נסחרת במחיר כזה נמוך ביחס לעבר הרי השוק יעיל ויש סיבה לתמחור הנמוך , והשאלה החשובה ביותר : האם יש לפמס סיכוי לעלות שוב?

 

החברה תלויה בתקציבי הבטחון של ממשלות העולם. בעצם כשצבא מצטייד במיגון הוא תלוי בממשלה שקובעת לו את גודל התקציב , למשל צבא ארה"ב שמהווה לפי דוחות החברה המצטייד הגדול בעולם בציוד צבאי – כ40% מכלל התצרוכת העולמית.

וכאן טמון הכלב – רוב צבאות העולם נמצאים בקיצוצים נרחבים בשנים האחרונות גם בגלל המצב הכלכלי הרעוע בעולם וגם בגלל נסיגת הצבאות המערביים מעירק ואפגניסטן.

 

ובמילים אחרות כדי שפמס תרוויח כמו בעבר היא צריכה או מלחמות בעולם או מצב כלכלי מצויין או שניהם גם יחד.

זו הסיבה לתמחור הזול ביחס לשנים עברו של פמס.

תוכלו לראות את הקוו הוורד בגרף הבא המייצג את מחיר החברה ביחס לנתונים הבסיסים שלה. תוכלו להגיע לגרף כאן.


החברה נמצאת כרגע באזור מחיר הריצפה שלה בגלל המצב הכלכלי העולמי ובגלל ירידת ההזמנות מצד צבאות העולם ובפרט הצבא האמריקאי – שאמור לקצץ 5% בתקציב הביטחון של שנת 2012 כך לפי הדוח של שנת 2011 עמוד 12.

המסקנה הפשוטה מכול הדברים האלו היא שהחברה כרגע מאוד זולה.

היא נסחרת באזור המחירים של שנת 2008 בשיא המשבר – למרות שהמצב שלה עכשיו הרבה יותר גרוע מאז מבחינת הנתונים הפונדמנטלים – המכירות והרווחים הרבה יותר נמוכים כיום משנת 2008.

אז מה טוב בחברה , ומה יגרום לעלות בחזרה:

  1.     כמות המזומנים , העדר החובות ומערכת הייצור המאוד יעילה וזולה שמתבטאת בשולי הרווח הנהדרים של החברה ובתשואה על ההון מאזן – יש לחברה יכולות חזקה מאוד לשרוד שנים של מצור ומצוק.

  2.     לחברה יש סניף חדש באנגליה , שאמור לשפר את המכירות באירופה גם בשנים הקרובות.

  3.     לשמחתנו , מתי שהוא המשבר הכלכלי יגמר – אולי השנה ואולי בעוד 7 שנים , ואז המצב יתהפך בחזרה וריווחי החברה יעלו כמובן.

  4.     לצערנו , מתי שהוא מלחמות חדשות יפרצו ואיתם יעלה שוב הביקוש למוצרי המיגון המעולים של החברה .

  5.     שילוב של שני הסעיפים הקודמים יעשה לחברה מחיר גבוהה מאוד.

 

התמחור הנוכחי של השוק משקף את המצב כרגע ואת המצב העתידי אם לא יחול שינוי.

 נקודה אחרונה על פמס שמשפיעה חזק מאוד על התמחור של החברה ללא קשר לביצועיה : החברה מוחזקת על ידי כמה וכמה קרנות נאמנות בארץ , תוכלו לראות זאת למשל כאן.

כידוע , בשנה האחרונה היו מספר גלים של פדיונות חזקים בקרנות המנתיות בארץ – עקב הירידות החזקות בשווקים – הפדיונות האלו הכריחו את קרנות הנאמנות למכור את האחזקות שלהם וכשקרן נאמנות מוכרת אחזקות בחברה בגלל פדיונות היא נמכרת בכול מחיר כתוצאה מזה , מחיר החברה ירד הרבה מעבר לבעיתיות הספציפית של פמס.

 משהו ממש חשוב לסיום:

הסקירה על פמס מצאה חן בעיניכם ? הסקירה על פמס תרמה לכם משהו ?

ספרו עליה לפחות ל3 אנשים נוספים.

שוב אני חוזר על האזהרה הראשונית : אין לקנות או למכור על סמך הסקירה של חברת פמס. מטרת הסקירה הינה לימוד השקעות ערך בלבד.

תודה

 

גבי זי

גרינבלט על מניות תל אביב לשנת 2012


 

רשימת גרינבלט על מניות תל אביב לשנת 2012

 


ברשימה הנוכחית נסכם את תוצאות תיק המניות של גרינבלט לשנת 2011 ונביא רשימה חדשה לשנת 2012.

גרינבלט בספרו הספר הקטן שמכה את השוק בגדול מראה שתיק מניות המוחלף מידי שנה בן כ 25 מניות ומורכב מהמניות עם מכפיל הרווח הנמוך ביותר והתשואה להון הגבוה ביותר עוקף את המדדים בתשואה דו ספרתית.

אני שוב מזכיר שקיימים מספר הבדלים  בין צורת הרכבת שאני עושה פה בבלוג לבין צורת הנבחרת המקורית של גרינבלט (כפי שמוסבר בספרו – "הספר הקטן שמכה את השוק בגדול") למשל אני מאזן את התיק אחת לשנה ואילו גרינבלט ממליץ לעשות זאת כל רבעון על רבע מהמניות מהתיק שנקנו שנה לפני כן באותו רבעון.

לכן צורת הרכבת התיק שלי אמורה לתת תשואה קצת פחות טובה בהבדל של אחוזים בודדים. בנוסף גרינבלט משתמש בפרמטרים קצת שונים ממני בהרכבת התיק.

המחירים בבדיקה מהתאריך 20 במאי 2012.

אחרי כול ההקדמות הארוכות בואו ונראה כמה עשתה נוסחת הקסם של גרינבלט השנה בתל אביב. כזכור לכם המדדים בתל אביב ירדו באזור ה 18%.

 גרינבלט לשנת 2011:

#

שם חברה

תשואה תפע להון

מכפיל רווח תפע

מכפיל הון

רווח והפסד

1

סאמיט 

55.95%

1.086

0.608

–  32.27   

2

אקויטל 

27.66%

0.484

0.134

5.18 

3

בוני תיכון 

51.42%

1.224

0.629

-50.53  

4

ארפורט סיטי 

34.54%

1.528

0.528

2.69 

5

קמור 

41.12%

1.557

0.64

-6.88 

6

פרידנזון 

31.80%

1.624

0.516

-0.49 

7

ביג

40.28%

2.56

1.031

-14.94 

8

שמן 

54.57%

1.631

0.89

-39.58 

9

אל על 

35.57%

2.013

0.716

-73.49 

10

סאני 

18.32%

1.162

0.213

-89.75 

11

בריטיש ישראל 

43.12%

2.157

0.93

5.89* 

12

מיחשוב ישיר קב 

39.29%

2.323

0.913

49.43 






20.395%-


מדד תל אביב 100

1202.16

981.46

18.35% –



מדד תל אביב 25

1317.69

1072.77

18.58% –


 

 

 


























בריטיש ישראל התמזגה לתוך מליסרון במחיר של 14.01 שקל למניה בעוד שמחירה לפני שנה בעת עריכת הנבחרת עמד על 13.23 שקל.

להלן תוצאות גרינבלט לאורך ארבע השנים האחרונות מול מדדי תל אביב:

אסטרטגיה

נבחרת גרינבלט

תל אביב 100

תל אביב 25

2008

25.3-

27.4-

26-

2009

78.1

53.1

49.6

2010

10.55

5.36

8.45

2011

20.39-

18.35-

18.58-

ממוצע מצטבר

4.02

1.1-

0.5-

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

להלן נוסחת הקסם כפי שאני רואה אותה לשנת 2012:


#

שם

מכפיל רווח תפעולי

מכפיל הון

רווח תפעולי להון

רווח הפסד

1

רוזבאד

0.374

0.25

66.96%

 

2

סינרג'י כבלים

0.504

0.33

65.49%

 

3

תמיר הון

0.602

0.292

48.59%

 

4

ערד

0.65

0.384

59.14%

 

5

לידר השקעות

0.719

0.318

44.19%

 

6

אפריקה

0.89

0.358

40.25%

 

7

צור

0.446

0.545

122.33%

 

8

בי קומיונקיישנס

0.314

0.611

194.58%

 

9

צרפתי

0.926

0.485

52.38%

 

10

אדרי-אל

1.058

0.419

39.57%

 

11

פיבי

0.985

0.495

50.28%

 

12

גיא ייזום

1.143

0.441

38.6%

 

 





 

 

מדד תל אביב 100

981.46



 

 

מדד תל אביב 25

1072.77



 



 

 גבי זי

הקצאת הון בחברה תרגום מכתבי באפט – 1987 חלק 16


 

 

 

 

בחלק הזה באפט נוגע באחד מעקרונות הניהול החשובים ביותר בחברה – כיצד החברה מקצה את ההון שלה.

מה החברה עושה עם הרווחים שלה , כיצד היא משקיעה אותם , האם הרווח מחולק לבעלי המניות , האם הרווח מחולק למנהלים , האם הרווח מושקע בחזרה בפס הייצור.

למעשה זהו אחד מעקרונות המפתח החשובים ביותר למשקיעי ערך כדי לבחון את החברה.

צרפו לעקרון הזה את העקרון הראשון החשוב של באפט של תשואה גבוה להון ותקבלו גדילה אקספוננציאלית בשיעור מדהים…


תרגום מכתבי באפט 1987 חלק 16.


הייתי אומר שלהחזקה של חברות בשליטה מלאה , לעומת החזקת חלק ממניות החברה שנסחרות בשוק ישנם שני יתרונות בולטים:

אם אנחנו שולטים בחברה אנחנו יכולים להקצות את ההון שלה בעצמנו בניגוד לחברות סחירות ששם אין לנו בכלל מה לומר בנושא הזה ואם יש לנו מה לומר ההשפעה שלנו מאוד קטנה.

הנקודה הזו היא מאוד מאוד חשובה כי רוב ההנהלות אינן מיומנות בהקצאת ההון שלהן בצורה נכונה. רוב המנהלים הגיעו לפסגת החברה כי הם מאוד טובים במיומנות כמו מכירות , ייצור , הנדסה , ניהול ולפעמים הם פשוט טובים בפוליטיקה הפנים ארגונית…


ברגע שהם הופכים להיות מנהלים בכירים הם מתמודדים עם בעיות חדשות , עכשיו הם צריכים לקבל החלטות של מה לעשות עם הכסף בקופה – זוהי משימה קריטית לחברה וזו הפעם הראשונה שהם נתקלים בה והיא לא פשוטה בכלל.

כדי להסביר את הנקודה הזו אני אמשיל את העניין הזה : תדמיינו לעצמכם מוזיקאי מאוד מאוד מוכשר אבל הפעם המשימה שלו היא לא להופיע מול הקהל באולם הכי גדול והכי נחשב בארץ – אלא פתאום הוא מקבל משימה לנהל את כלכלת המדינה…


לפעמים חוסר המיומנות של מנהלים בהקצאת ההון של החברה היא עניין לא קטן בכלל , למשל : מנהל כספים של חברה שמחליט להשקיע בחזרה את הרווחים של החברה  בשיעור של  10% מהערך שלה בספרים בשנה  – במשך 10 שנים גורם לכך שיותר מ 60% מההון של החברה הלך לאיבוד !!!

מנהלים שמבחינים בבעיה שיש להם בניהול ההון של החברה – ולא כולם מבחינים בבעיה הזו , ינסו בדרך כלל לגשת לצוות שלהם , ליועצים שלהם , לבנקאים שלהם כדי שיפצו על הפסדי ההון הללו.

(גבי זי: לצוות שלהם בחברה על ידי קיצוצים … , לבנקאים על ידי הלוואות…)

צ'רלי ואני בחנו הרבה פעמים את התוצאות של "עזרה" מהסוג הזה…

לדעתנו זו פשוט ניסיון לעקוף את בעיית הקצאת ההון במקום לפתור אותה.


בסופו של דבר המון הקצאות לא אינטליגנטיות קיימות בתאגיד שנקרא אמריקה.

בארקשייר הייתה ברת מזל תמיד בנושא הזה מכיוון שהחברות שבהן אנו שולטים בשליטה מלאה השתמשו בהון תמיד בצורה נכונה ובחלק מהמקרים בצורה מבריקה.

(גבי זי: בארקשייר לא חילקה דידבדנדים , את ההון המצטבר שלה מהרווחים היא תמיד מקצה בצורה אחת – השקעה בחברות נוספות שיניבו עוד רווחים , או השקעה בתוך החברות עצמן כדי שההון יגדל לפחות באותו שיעור… )


היתרון השני באחזקת חברות בשליטה מלאה ביחס לחברות שנסחרות בבורסה קשור למיסים.

בארקשייר כתאגיד שמחזיק חברות סופג שיעור מס מאוד גבוה בבעלות על חברות בצורה חלקית , הבעיה הזו לא קיימת באחזקה מעל 80% או יותר.

הבעיות הללו ליוו אותנו תמיד אבל בשנה האחרונה הם הוחרפו בצורה משמעותית בעקבות השינויים בחקיקת המס. כתוצאה מזה עסק שאנו מחזיקים בפחות מ 80% צריך להרוויח ב 50% יותר מאשר עסק שבו אנו מחזיקים במעל 80% כדי שהרווח שאנו רואים משני החברות יהיה שווה !


גבי זי

מר שוק תרגום מכתבי באפט – 1987 חלק 14

 

 

 

 

 

המשך ההסבר של באפט על מר שוק , קטע חובה – אפילו יותר מהקודם.

 

 


  תרגום מכתבי באפט חלק 14


…אבל כמו סינדרלה והשעון שמתקתק לחצות – גם אתה צריך להיות מודע לאזהרה אחת או שהכול יהפוך לדלעת ועכברים: התפקיד של מר שוק הוא רק לעזור לך ולא להדריך אותך.

הארנק שלו הוא זה שעוזר לך בעצם כול הזמן ולא החוכמה שלו.

אם יום אחד הוא מופיע במצב רוח טיפשי במיוחד יש לך את האפשרות להתעלם ממנו או לנצל את המצב , אבל אם תושפע ממצב הרוח שלו – יקרה לך אסון – העגלה שלך כמו של סינדרלה תהפוך מיד לדלעת ועכברים.

זה ברור שאם אתה לא מאמין שאתה יודע לנתח עסקים , ואתה לא מאמין שאתה מבין בחברות ויכול להעריך את ערכן יותר טוב ממר שוק – לא כדאי שתשחק את המשחק.

איך אומרים בפוקר: "אם אתה כבר משחק שלושים דקות את המשחק ואתה לא יודע מי הפראייר שמשחק בשולחן סימן שאתה הפראייר … "

האנלוגיה של בן גראהם על מר שוק נראית אולי מיושנת בעולם ההשקעות של היום ,

(גבי זי: את זה באפט כתב לפני 22 שנה … אבל הדברים כול כך עדכניים ורלוונטיים שזה לא להאמין. מי שניסה ללמוד מהחוכמה של מר שוק במהלך שנת 2008 ומכר בגלל הפסימיות בשווקים פשוט הפך לדלעת ועכברים , מי שניצל את העזרה של מר שוק וקנה בזול שמר על כרכרה מזהב רתומה לשמונה סוסים אבירים… )

האקדמיה והפרופסורים מדברים על השוק היעיל , גידור דינאמי ורמות חוב של חברות. העניין שהם מגלים בנושאים האלו מאוד מובן – טכניקות עלומות ומצועפות יכולות תמיד לעזור למשקיע.

אחרי הכול אף רופא אליל לא השיג תהילת עולם מכך שנתן עצה לקחת שני גלולות אספירין.

לעומת זאת הערך של ההבנה העמוקה ברזי השווקים הוא דבר מאוד חשוב למשקיע.

לדעתי הצלחה בהשקעות לא יכולה להיות מושגת על ידי נוסחה מתמטית או תוכנית מחשב או איתותים כאלה ואחרים שנובעים מהתנהגות מחירים בשווקים ובמניות.

המקור של ההצלחה הוא אחד: המשקיע יצליח על ידי הבנה טובה של העסק ושיפוט נכון של העסקים אותם הוא קונה , ביחד עם היכולת להתנתק מסערת האמוציות שמתרחשת בשווקים.

מהמאמץ שאני משקיע בלהתנתק ממה שקורה בשווקים ובמניות , גיליתי שזה מאוד עוזר לחשוב על הקונספט של בנג'מין גראהם על מר שוק . המחשבה הזו מאוד עוזרת להתנתק ולחשוב בצורה נכונה.

בעקבות דרכו של בן , צ'רלי ואני , נותנים לחברות שאנו מחזיקים לספר לנו את המצב שלהם על ידי התוצאות התפעוליות שלהם – לא על ידי ציטוטי מחירים באופן יומי ואפילו לא באופן שנתי – מחירי השוק הם לא אלו שקובעים את האם הצלחנו בהשקעה או לא.

השוק יכול להתעלם מהצלחה עיסקית למשך תקופה ארוכה אבל בסופו של דבר הוא יכיר בהצלחה הזו. כמו שבן אמר: "בטווח הקצר השוק מתנהג כמו מכונת הצבעה אבל בטווח הארוך הוא מתנהג כמו מכונת שקילה"

כול עוד הערך הפנימי של החברה ממשיך לעלות המהירות שבה מכיר השוק בהצלחה הזו אינה חשובה. למעשה אם השוק מתעכב בהכרה שלו בערך החברה האמיתי זה יכול להוות יתרון : זה נותן לנו צ'אנס לקנות עוד במחיר נמוך.

הרבה פעמים השוק מעריך את העסק יתר על המידה – יותר מהעובדות הכלכליות שקיימות בו – ואז אנחנו מוכרים את האחזקות שלנו בחברה. לעיתים אנחנו מוכרים את האחזקות שלנו למרות שמדובר בחברה שנסחרת מתחת לערכה אבל מצאנו משהו יותר ריווחי או יותר מובן עבורנו.

חשוב שנדגיש: אנחנו לא מוכרים עסק רק בגלל שהוא התייקר או בגלל שאנו מחזיקים אותו הרבה זמן. אנחנו מוכנים להחזיק את העסק לתמיד כול עוד התשואה על ההון שרץ בתפעול העסק מספקת אותנו , ההנהלה תחרותית וישרה והשוק לא מעריך את החברה מעל הערך האמיתי שלה.

גבי זי:

מסקנות מהקטע:

אסור שמצב הרוח של משקיע הערך יושפע ממצב הרוח של מר שוק , זה בעצם כול התורה במשפט אחד , שהשוק בפניקה אתה דווקא קונה למרות אי הוודאות והספקות …

השקעות ערך פירושם חשיבה אינדבידואלית – ללא תלות במר שוק – ללא תלות במה שכולם מסביב חושבים. אבל המסקנה הזו היא רק תנאי נוסף שמתלבש על בחירת החברות הנכונות  , אם מישהו יקנה חברות גרועות כשהשוק בפניקה הוא אולי יקנה אותן בזול אבל זה לא יבטיח לו עושר , לכן התנאי הזה מצריך גם הבנה טובה של העסק אותו קונים.

עוד משהו חשוב:

באפט מזכיר כאן את התנאי: "…כול עוד הערך הפנימי של העסק ממשיך לעלות…" – הכוונה שלו לדעתי היא כזו:

אם התשואה להון גבוהה ויציבה והרווחים של החברה מושקעים בחזרה בחברה – בהון של החברה , אז הרווח של החברה ילך ויגדל גם אם התשואה להון נשארת קבועה , היות וההון של החברה ממשיך לגדול אז כמובן שגם הרווחים , במצב כזה ברור שהערך הפנימי של החברה – הערך האינטרינזי שלה הולך וגודל.

מהי המסקנה האופרטיבית מהדבר הזה? חפשו חברות עם תשואה להון גבוהה ויציבה לאורך שנים שההון שלהם הולך וגדל בהתמדה , אלו חברות שינצחו את השוק בכול תחרות.  

גבי זי

תשואה להון – ההסברים , ROC , ROIC , ROE

 


במסגרת הפוסטים הקלאסיים בתורת השקעות הערך, ראיתי לנכון לעשות סדר בדברים ולהסביר את הלוגיקה שמתחבאת מאחורי שלושת החישובים המרכזיים בתשואה על ההון.


אז בואו ונתחיל : ראשית נסביר מה ההבדל בין ROC, ROIC  ו ROE:

בהסבר הזה השתדלתי לפשט את הדברים עד כמה שניתן – פשטות זה העיקר , כמו שעזרא אוחיון מטיף תמיד.

1. נתחיל מ ROC  – Return On Capital

                                                                     רווח

        ROC                    =    ___________________________                             

                                              מאזן פחות כלל החובות = הון עצמי


ROC  הוא פשוט ההחזר על ההון העצמי של החברה.

ההחזר הוא הרווח של החברה – אתם יכולים לחשב אותו על הרווח הנקי של החברה או לחילופין בקיצוניות השנייה בתזרים התפעולי של החברה כפי שראינו שבאפט עושה .

ניתן לבחור ברווח תפעולי , או להחליף את הרווח התפעולי (EBIT)  (זהו רווח לפני שירדו ממנו המיסים והוצאות מימון) ברווח תפעולי שכולל גם פחת ומוניטין (EBITDA),

איש איש לפי נטיות ליבו.

כל עוד המדידות מתבצעות על החברה לאורך שנים וגם אתם לא מחליפים את הפרמטרים שלפיהם אתם בוחנים את החברה שלכם זה לא כול כך משנה אפילו אם תבחרו ברווח הנקי – שנחשב כמוקצה מחמת מיאוס לפי האנליסטים – כנראה שבכל זאת תצליחו. עיקביות זה שם המשחק.

במכנה יש לנו כאן את הכסף של החברה , כלומר את הכסף שברשות החברה שהוא שייך לה – כי יש לה גם כספים שלא שייכים לה – חובות בצורה של אגחים נושאי ריבית לציבור או חובות נושאי ריבית לבנקים.

הרעיון בחישוב הפשוט הזה הוא לבדוק כמה כסף החברה עושה על הכסף שלה ממש , כסף שהוא לא חובות.


2. Return On Invested Capita

                                                         רווח

ROIC         =      _______________________________

                           סך הנכסים פחות חובות שוטפים פחות מזומנים


זהו החזר על הון מושקע , המונה כאן יכול להיות בדיוק כמו מקודם ההבדל הוא במכנה:

המכנה במקרה הזה כולל גם את החובות הקבועים של החברה כלומר את החובות שזמן החזרתם הוא למעלה משנה – חובות לטווח ארוך , אבל הוא לא כולל את המזומנים של החברה.

הרעיון בחישוב הזה הוא לבודד את ההון שמשמש את החברה ליצירת הרווחים שלה – הרי החובות השוטפים שלה – הכסף שהיא צריכה להחזיר בזמן הקרוב אינו תורם לרווחים התפעולים שלה , גם הכסף המזומן שכרגע שוכב בבנק – יורד במשוואה כי הוא לא תורם לרווחים שלה , מה שמעניין אותנו זה רק הכסף שמשמש לרווחים , לכן זה נקרא הון מושקע – הון שלא כולל כספים שבזמן הקרוב יתאדו להם…

אז לסיכום הרעיון פה הוא לבדוק כמה כסף החברה עושה באמצעות הכסף שעושה באמת את הכסף.

3.  Return On Equity

                                                           רווח

ROE              =                     ______________

                                             ערך המניות המונפקות 


גם כאן המונה יכול להיות מה שתחפצו – רווח תפעולי , נקי או תזרימי – איש איש ונטיות ליבו. אם כי כשמחשבים את ההחזר על EQUITY   נוהגים דווקא כן לעשות זאת על הרווח הנקי או על רווח לפני מס .

אני רוצה להדגיש שישנם הרבה אנליסטים ואקדמאים שאינם מבדילים בין ROC ל ROE  , וגם לדעות האחרות ההבדל ביניהם הוא לא גדול , ההבדל הוא בתפיסה וכפי שיוסבר מיד.

 

הרעיון כאן הוא לבדוק את הרווח לבעלי המניות – כמה כסף עשו בעלי המניות על המניה שלהם – ולא כמה כסף החברה עשתה על ההון העצמי שלה , זהו רעיון שונה מ ROC , הרעיון הוא לבדוק כמה כסף אתה או משקיעים אחרים  הרווחתם על ההון שהשקעתם בחברה .

לכן מחלקים את הרווח שהחברה הרוויחה בערך של כול המניות שנסחרות על ידי הציבור בשוק .

שימו לב לנקודה חשובה – לא מדובר פה בשווי השוק של החברה לפיה היא נסחרת בשוק אלא רק לחלק מהסכום הזה – החלק שסחיר לציבור בבורסה . ובמילים אחרות – קנית את החברה ב X כסף , כמה הרווחת ? , ככה באפט מחשב את ה ROE.


מתחבאת בנקודה הזו בעיה עצומה: לפי איזה שווי יחשבו את מחיר המניה – האם לפי המחיר הנוכחי או לפי המחיר בשעת הקניה ?

באפט כזכור לכם ענה כבר על השאלה הזו באחד המכתבים בעבר ,

חידה לקוראים : באיזה מכתב ? ומה הוא ענה? 

לעומתו ישנם הרבה אנליסטים שלא מבדילים בין הROC ל ROE ולדידם ה EQUITY הוא פשוט ההון העצמי של החברה שהושג  באמצעות הבורסה. 

עוד נקודה אחת (ואחרונה…) מהותית וחשובה מאוד בחישוב התשואה להון לפי כול אחת משלוש הדרכים שהבאנו פה:

את התשואה להון מחשבים על ידי חילוק התשואה הנוכחית בהון מלפני שנה.

למשל את ה ROIC   של טבע מחשבים כך : הרווח – תזרים של טבע מהדוחות של שנת 2009 בהון המושקע של טבע מהדוח של שנת 2008.

הרעיון פה הוא לבדוק כמה החברה הרוויחה השנה על ההון שלה , וברור שההון שיש לה עכשיו לא היה קיים בתחילת השנה , הרווח של עכשיו נוצר מההון לפני שנה , ולא מההון של השנה כמו שהרבה טועים לחשב…

הסתייגות קטנה למה שאמרנו פה – גם מי שמחשב את התשואה השנתית הנוכחית חלקי – ההון – ההון המושקע – הון בעלי המניות – הנוכחי לא טועה בהרבה כי ההבדלים בהון משנה לשנה לא מהותיים בדרך כלל. (שימו לב זה רק בדרך כלל , לכן בדרך כלל מי שיחשב כך לא יטעה בהרבה …)


גבי זי