סיכום שנת 2014

שלום וברכה

בפוסט זה אנסה לסכם את שנת ההשקעות השביעית שלי וגם את תחושותי לאחר 7 שנים בתחום. לכל הדעות 7 שנים זה כבר מספיק שנים כדי לצבור מטען ….

להלן קישורים לסיכומי 6  שנות ההשקעה הראשונות שלי:

סיכום שנת 2008

סיכום שנת 2009

סיכום שנת 2010

סיכום שנת 2011

סיכום שנת 2012

סיכום שנת 2013
 

התשואה המצטברת שלנו לאורך השנים האלו עומדת על 13.7% בשנה לערך – כלומר על כול שקל שהשקענו לפי 7 שנים יש לנו היום 2.4 שקל.

השנה ההון העצמי שלנו גדל ב10.25% . מאז המכתב השנתי האחרון ההון שלנו גדל בפועל במעל 23% בעיקר בגלל התחזקות הדולר במהלך 12 החודשים האחרונים .

כפי שניתן לראות מהלינקים של המכתבים הקודמים שלי התשואה שלי לא תמיד מדהימה , לקח לי זמן ללמוד  את הנושא וגם חלק מהשנים היו שנים מאוד קשות לשווקים ברחבי העולם. אבל 7 השנים האלו לימדו אותי שאני יכול לבטוח בתחום הזה ששמו השקעות ערך ומתישהו אוכל לקבל באמצעותו את היכולת לצאת החוצה ממעגל העבודה אם רק אבחר בכך. זה יכול לקחת 10 שנים 30 שנים או שלוש ואולי בכלל זה לא יקרה , אבל עצם המחשבה על כך שאני בתהליך של יציאה ממעגל שבו אני מוכרח להשתעבד כדי לפרנס בכבוד את משפחתי, עושה לי פשוט טוב בנשמה. 

אחרי 7 שנים בתחום הזה התחושה שלי היא בעיקר של בטחון אבל גם של חשש , אני מרגיש מאוד בטוח עם המניות שלי וטוב לי איתם. אני מרגיש בטוח עם התחום הזה של השקעות ערך ונראה לי שלא יכולתי לפול טוב יותר מאשר ליפול על התחום הזה.

מה שמציק לי זה משהו אחר:  רמת הוצאות שלנו ממשיכה לגדול בצורה גבוהה. הפכנו לבעלי בית ובעלי רכבים וההוצאות שלנו על הבית החינוך והמזון גדלו במאות אחוזים. פעם לא היו לנו הוצאות על חוגים לילדים , היום יש לנו , פעם לא היו לנו הוצאות על ניקוי הבית היום אנחנו לוקחים עזרה וגם זה עולה לנו. טסנו לחול וקנינו מדיח כלים לצד מערכת שמע חדשה ועוד ועוד , כמעט בכול תחום בחיינו יש לנו הוצאות הרבה יותר גדולות ביחס ללפני 7 שנים.

המסקנה שלי מתהליך הייקור הזה הוא שאני זקוק לסכום הרבה יותר גדול כדי לפרוש מחיי כשכיר ממה שחשבתי שאצטרך כשהתחלתי את התהליך ואני כבר לך בטוח איפה זה יעצר. כי כאן זה כבר לא עניין של כסף אלא עניין של חינוך עצמי ויכולת התאפקות ודחיית סיפוקים. ולא רק שלי אלא גם של אישתי וילדי ובעיקר ההשפעה של החברה מסביבנו עלינו.

אני שואף לסכום שהוא בערך פי 50-45 מהמשכורת השנתית נטו שלי. זה יאפשר לי לצרוך לא יותר מסביבות ה 2% בשנה מהסך הכללי כך שגם אם ההוצאות יגדלו עוד ועוד , ישאר מספיק רווח שיגדיל את ה2% אותם אני צורך מידי שנה. אבל אני לא ממש בטוח אם זה יספיק…

למרות זאת אני משוכנע שכל אחד יכול להצטרף לדרך הזו ולא חשוב מהי רמת ההכנסה שלו – כל אחד יוכל לצבור הון כל עוד ימשיך לחסוך ולהשקיע את כספי החסכון שלו בדרך שתביא לו להבנתו את מקסימום התשואה שהוא מוכן להסתכן עבורה . אני לא מאמין שרק בהשקעות ערך אפשר להתקדם. אפשר להתקדם בכל דרך שתבחרו ואתם מרגישים שהיא מתאימה לכם , כל מה שצריך זה רצון חזק לפרוץ את המסגרות החונקות ביום יום , ומחוייבות עמוקה שמתרגמת את הרצון הזה למעשים בפועל.

הרבה חברים שלי מספרים לי שהם מאוד רוצים ללכת בדרך הזו אבל לטעמי הם לא באמת רוצים. הם רוצים רק בתאוריה , הם רוצים רק אם זה יבוא בלי מאמץ מצדם או כשהם יסיימו את המשכנתא או כשהם יסיימו משהו עתידי שלא יקרה כנראה לעולם . זה לא באמת רצון. זה רק רצון לרצות…

לרצות משהו באמת זה ללכת ולהביא אותו. כשמדברים על רצון – ומשאירים אותו שם , כלומר כשמשאירים אותו ברמת הדיבור זה אומר שזה לא רצון אמיתי , כי יש רק מבחן אחד לרצון – מבחן התוצאה , אם באמת עשית משהו עם הרצון הזה והתאמצת בגינו.

עד כאן עם הטפות המוסר שאני מפנה בעיקר לעצמי – אני כמעט ולא עושה דבר בחודשים האחרונים שקשור לתיק המניות שלי , והשינויים קטנים מידי ובאיחור רב מידי.

להלן תוצאות התיק: (התיק פורסם לפני שנה כאן , ומאז עדכנתי אותו מספר פעמים כאן כאן וכאן.)

 

שם מחיר התחלה מחיר סיום רווח דיבדנד % בתיק סהכ
פמס 4222 6712 58.97   8.82 5.20
נאוי 2698 2100 22.16-   7.28 1.61-
ORMP 11.59$ 7.45 35.72-   0.95 0.33-
WFC-WT 17.96$ 20.73 15.42   46.06 7.10
VSEC 79.22$ 77.18 2.57-   19.62 0.50-
SMSN 60625c 65100 7.38   17.27 1.27
             
          דיבדנד* 0.8
          התאמות* 2.18-
          סה"כ 10.25
             
תא 25 1406.77 1687.85       19.98
תא 100 1281.19 1472.35       14.92

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

כל המחירים נכונים לימים – 26-27.4.2015 בהם כתבתי את הדוח הזה.

*התאמות – קיזוזים ממכירות וקניות שעשיתי במהלך השנה ומפורטים בעדכונים הנ"ל שבקישורים.

בזק – 0.47 , ביג – 0 , ETI הפסד של 0.7 , COCO הפסד של 0.45  ,

בעדכונים אלו לא נלקחה בחשבון מכירת קונרד – שהיתה בסוף שנה שעברה בתיק שלי 41.75 ונמכרה במחיר של 33.05 = הפסד של 1.5%. סהכ הפסדים של 2.18%.

* דיבדנד – סך הדיבדנדים שהופקדו לחשבוני במהלך השנה מאז מכתב הסיכום לפני שנה.

המחירים לא כוללים מיסים ועמלות.

מאז השנה הראשונה (זו הפעם השביעית ברציפות …) אני בודק מה קורה לכסף שלי (בקרנות הפנסיה וההשתלמות) ושלכם (בחסכונות בקרנות הפנסיה וההשתלמות) שמנוהל על ידי הגורמים המקצועיים והמקצוענים ביותר באותה תקופה , האם האנשים שלמדו את תחום ההשקעות באוניברסיטה ועוסקים בכך כל חייהם – מקבלים משכורות של עשרות אלפי שקלים בחודש , ובונוסים שמנים במיוחד , כדי לנהל את החסכונות וכספי הפנסיה שלכם עשו יותר בתקופה הזו ? בואו ונבדוק:

שנה מדד תא 100 מדד תא 25 גבי זי אקסלנס יתר מיטב יתר פסגות יתר
2008 27.4- 26.6- 20.7- 38.42- 20.22- 21.12-
2009 53.1 49.6 55.8 71.58 64.98 59.38
2010 4.76 8.19 14.27 6.06- 6.78 5.22
2011 17.44- 15.55- 14.23- 25.82- 12.63- 14.91-
2012 11.5 14.49 30.48 5.32 17.55 18.56
2013 17.06 14.52 41.69 22.58 27.29 27.38
2014 14.92 19.98 10.25 9.97-** 1.33** 2.82**
             
סהכ 2.34 6.32 13.76 1.92- 9.69 8.26
1000*שח 1176 1536 2466 857 1911 1743

**התשואות מחושבות בניכוי העמלות שהקרנות גובות לשנה כפי שמפורסם בלינק להלן , אתם מוזמנים לבדוק אותי.

1000*שח – התשואה שמתקבלת על 1000 שח שהופקדו במאי שנת 2008 עד היום.

להלן קישור לקרנות הנל:

אקסלנס יתר.

מיטב יתר.

פסגות יתר

התשובה החד משמעית לשאלה הזו היא – לא!

עדיף לכם לקחת אחריות על כספכם ולא להניח לאחרים לעשות עבורכם את הדבר הכל כך חשוב הזה.  (יועצי השקעות למיניהם השונים , גם אלו שיושבים אחר כבוד בבנק לא יוצאים מכלל זה – גם הם לא יעזרו לכם לצאת ממעגל העוני , וזה גם אם הם חברים אמיתיים שלכם…) יש  לכם רק ברירה אחת – קחו אחריות בעצמכם על הכסף שלכם.

השנה עקב אילוצי זמן שונים לא אתפנה לעדכן את הנבחרות שאני מנהל כאן מידי שנה.

מה קורה באתר? 

לא יותר מידי , האתר זקוק לכמה שינויים ותיקונים אך אני לא מוצא כרגע את הזמן הנדרש לכך כך שאסתפק בעדכון הדוחות לסקרינר למניות תל אביב מידי רבעון ובעידכוני התיק שלי במהלך השנה.

אין לראות ברשימות המניות שמתפרסמות כאן המלצה לביצוע פעולות בני"ע . ההמלצה היחידה שיש לי לכם ובעיקר אלי היא להשקיע זמן וללמוד היטב את תחום השקעות הערך.

תודה 

גבי.

סקירת חברה : פמס


 

פמס – סקירת חברה 

 



בחלק הראשון נעבור על המספרים של חברת פמס ונראה שהחברה מעולה וגם זולה , אולי אפילו זולה מאד.

בחלק השני נעבור על הסיפור שמאחורי המספרים של חברת פמס ונבין למה היא כול כך זולה והאם זה נכון לתמחר אותה כול כך בזול.


הסקירה הזו אינה מהווה בשום אופן המלצה לקניה או מכירה של פמס או כול מניה אחרת.

בנוסף , הסקירה הזו רלוונטית רק לנקודת הזמן הנוכחית – סוף יולי 2012.

הכי הכי חשוב – אני מחזיק במניה , ולכן מציג את עמדתי בהחזקה הזו בצורה לא אובייקטיבית. כשאסיים לבנות את התיק אעדכן.

 

חברת פמס קיימת כבר משנת 1986 ומייצרת ציוד מיגון אישי – שכפצים וכדומה , מיגון רכבים קלים וכבדים , מטוסים סירות וכו. הלקוחות של החברה קונים את החומרים שהחברה מייצרת מעבדים אותם למוצרים סופיים ומוכרים אותם לצבאות , משטרות וממשלות.

החברה מורכבת משני חברות בת אמריקאיות שמייצרות בארה"ב חלק מהמוצרים עבור צבא ארה"ב שמהווה קניין ראשי בעולם של ציוד מיגון , חברת בת באנגליה – חדשה , הוקמה השנה ומפעל ייצור בארץ.

אז הנה המספרים: החברה נסחרת באזור ה107 מיליון דולר – 430 מיליון שקל.

  1.   אין לחברה כמעט חובות , החובות ארוכי טווח היו בדוח של 2011 בסך של 2.6 מיליון דולר. החברה מנהלת את עצמה באמצעות ההון העצמי שלה ולוקחות הלוואות לזמן קצר כשהיא נצרכת. בדוח 2011 היה לה מזומנים של כ24 מיליון דולר – קרוב ל100 מיליון שקל .

  2.   רווח תפעולי ותזרים תפעולי להון ולמאזן מעל 25% בממוצע ב6 השנים האחרונות. (בגלל שההון והמאזן די קרובים כי אין לחברה חוב , התשואה שלהם דומה) התשואה פשוט מדהימה. המספרים נכונים גם לשנת 2011.

  3.   תזרים תפעולי להון ולמאזן גם כן מאוד גבוהים מעל 20% בממוצע. כולל השנה שהיתה שנה לא קלה לחברה.

  4.   מחישוב התזרים החופשי של החברה בשנים האחרונות מצאתי שהחברה משלמת סכום קטן שבין מיליון לשני מיליון דולר בשנה פחת וההשקעה ברכוש קבוע – מכונות ציוד וכדומה עומדת על בין מיליון דולר ל4 מיליון דולר בשנה. המסקנה היא שהעסק לא מצריך הרבה כסף כדי לתחזק אותו ברמה גבוהה.

אגב השנה בגלל פתיחת המפעל החדש באנגליה החברה רכשה את הקרקע ומכונות חדשות כך שההשקעה ברכוש גבוה עמדה על סכום שיא ביחס לשנים עברו של 4.8 מיליון דולר.

  5.   התזרים החופשי של החברה בשנים האחרונות להון ולמאזן , בדומה לרווח התפעולי והתזרים התפעולי להון ולמאזן , נותן ממוצע שלמעלה מ20% בשנים האחרונות.

        עוד הערה: לא שייך לדעתי לחשב DCF קלאסי לפמס , מפני שהצמיחה וגורם ההיוון השתנו בצורה חזקה ב4 השנים האחרונות בגלל התנודתיות הרבה בעסקי החברה.

  6.   לחברה יש שולי רווח מאוד גבוהים. מתחיל מלמעלה מ40% שולי רווח גולמי ויורד עד אזור ה20% לרווח הנקי ורווח בעלי המניות. למשל בשנת 2011 השוליים התפעוליים עמדו על 31%!.

  7.   החברה מייצרת בממוצע כ80 סנט של מכירות מכול דולר של נכסים , רק לשם ההשוואה חברת טבע למשל מייצרת בממוצע 34 סנט של מכירות מכול דולר של נכסים .

 

מה לגבי בעלי המניות:

  8.   החברה מחלקת דיבדנדים בצורה משמעותית. המדיניות שלה לחלק כ50% מהרווח הנקי , למשל בשנת 2010 החברה חילקה כ48 מיליון שקל ובשנת 2011 פמס חילקה 37 מיליון שקל.

  9.   מספר המניות של החברה לא משתנה לאורך השנים האחרונות. אמנם היא לא קונה מניות אבל מצד שני היא גם לא מנפיקה שוב.

 

ניתן לראות עד כאן חברה ממש חזקה , אין הרבה חברות עם יחס כזה של תשואה תפעולית לנכסים או תזרים תפעולי לנכסים כזה לאורך שנים ושולי רווח יפים כול כך.

בהנהלת החברה יושב דניאל בלום שנמצא שם כבר הרבה זמן ,דניאל מחזיק ברוב מניות החברה , הוא ומשפחתו מושכים כ2 מיליון שקל בשנה מהחברה , תוכלו לקרוא עליהם למשל כאן.

 

אז מהו הסיפור מאחורי המספרים?

ובמילים אחרות למה היא נסחרת במחיר כזה נמוך ביחס לעבר הרי השוק יעיל ויש סיבה לתמחור הנמוך , והשאלה החשובה ביותר : האם יש לפמס סיכוי לעלות שוב?

 

החברה תלויה בתקציבי הבטחון של ממשלות העולם. בעצם כשצבא מצטייד במיגון הוא תלוי בממשלה שקובעת לו את גודל התקציב , למשל צבא ארה"ב שמהווה לפי דוחות החברה המצטייד הגדול בעולם בציוד צבאי – כ40% מכלל התצרוכת העולמית.

וכאן טמון הכלב – רוב צבאות העולם נמצאים בקיצוצים נרחבים בשנים האחרונות גם בגלל המצב הכלכלי הרעוע בעולם וגם בגלל נסיגת הצבאות המערביים מעירק ואפגניסטן.

 

ובמילים אחרות כדי שפמס תרוויח כמו בעבר היא צריכה או מלחמות בעולם או מצב כלכלי מצויין או שניהם גם יחד.

זו הסיבה לתמחור הזול ביחס לשנים עברו של פמס.

תוכלו לראות את הקוו הוורד בגרף הבא המייצג את מחיר החברה ביחס לנתונים הבסיסים שלה. תוכלו להגיע לגרף כאן.


החברה נמצאת כרגע באזור מחיר הריצפה שלה בגלל המצב הכלכלי העולמי ובגלל ירידת ההזמנות מצד צבאות העולם ובפרט הצבא האמריקאי – שאמור לקצץ 5% בתקציב הביטחון של שנת 2012 כך לפי הדוח של שנת 2011 עמוד 12.

המסקנה הפשוטה מכול הדברים האלו היא שהחברה כרגע מאוד זולה.

היא נסחרת באזור המחירים של שנת 2008 בשיא המשבר – למרות שהמצב שלה עכשיו הרבה יותר גרוע מאז מבחינת הנתונים הפונדמנטלים – המכירות והרווחים הרבה יותר נמוכים כיום משנת 2008.

אז מה טוב בחברה , ומה יגרום לעלות בחזרה:

  1.     כמות המזומנים , העדר החובות ומערכת הייצור המאוד יעילה וזולה שמתבטאת בשולי הרווח הנהדרים של החברה ובתשואה על ההון מאזן – יש לחברה יכולות חזקה מאוד לשרוד שנים של מצור ומצוק.

  2.     לחברה יש סניף חדש באנגליה , שאמור לשפר את המכירות באירופה גם בשנים הקרובות.

  3.     לשמחתנו , מתי שהוא המשבר הכלכלי יגמר – אולי השנה ואולי בעוד 7 שנים , ואז המצב יתהפך בחזרה וריווחי החברה יעלו כמובן.

  4.     לצערנו , מתי שהוא מלחמות חדשות יפרצו ואיתם יעלה שוב הביקוש למוצרי המיגון המעולים של החברה .

  5.     שילוב של שני הסעיפים הקודמים יעשה לחברה מחיר גבוהה מאוד.

 

התמחור הנוכחי של השוק משקף את המצב כרגע ואת המצב העתידי אם לא יחול שינוי.

 נקודה אחרונה על פמס שמשפיעה חזק מאוד על התמחור של החברה ללא קשר לביצועיה : החברה מוחזקת על ידי כמה וכמה קרנות נאמנות בארץ , תוכלו לראות זאת למשל כאן.

כידוע , בשנה האחרונה היו מספר גלים של פדיונות חזקים בקרנות המנתיות בארץ – עקב הירידות החזקות בשווקים – הפדיונות האלו הכריחו את קרנות הנאמנות למכור את האחזקות שלהם וכשקרן נאמנות מוכרת אחזקות בחברה בגלל פדיונות היא נמכרת בכול מחיר כתוצאה מזה , מחיר החברה ירד הרבה מעבר לבעיתיות הספציפית של פמס.

 משהו ממש חשוב לסיום:

הסקירה על פמס מצאה חן בעיניכם ? הסקירה על פמס תרמה לכם משהו ?

ספרו עליה לפחות ל3 אנשים נוספים.

שוב אני חוזר על האזהרה הראשונית : אין לקנות או למכור על סמך הסקירה של חברת פמס. מטרת הסקירה הינה לימוד השקעות ערך בלבד.

תודה

 

גבי זי

מלם תים – פוסט אורח מאת יניב .י

 

 

 

לאחרונה עלה לבלוג פוסט מעניין בנושא מיון פיוטרוסקי בתל אביב. המיון מייצג אסטרטגיה שהניבה בממוצע 31 אחוזים בשנה בעשור האחרון, על שני משבריו.

בין החברות שהמיון העלה היתה חברת מלם-תים.

בפוסט זה נבדוק האם התמחור הנמוך של מלם-תים הוא אכן מוצדק ונשווה אותה לחברתה, מטריקס שמתומחרת בצורה שונה מאד.


החברה החלה את דרכה כ”קבוצת תים”. באמצע 2005 החברה קנתה מהמפרק של “זאבי אחזקות” את מלם. מלם פועלת בעיקר בתחום מיקור החוץ בו החברה מנהלת תהליכים מוטי טכנולוגיה עבור הלקוחות.

כיום, 17.5% מסך ההכנסות של החברה מגיעות מתחום מיקור החוץ. תחום זה הוא בעל שולי רווח גבוהים בהרבה מעסקי הליבה  של קבוצת תים המקורית. החברה מוציאה לא מעט כספים על רכישות חברות חדשות והגדלה אחזקות בחברות בת קיימות לאורך זמן.
בהמשך נעמוד על האקפטיביות ועלות-תועלת של הרכישות.



חברת מלם תים נסחרת בשווי שוק של כ 220 מיליון שקל.
חברה לענף, מטריקס נסחרת בשווי שוק של כ 1148 מיליון שקל. שתי החברות בעלות רמת מכירות דומה ב 2009, כ1150 מיליוני שקלים. סך המאזן של שתי החברות גם הוא דומה ועומד על כ 1.1 מיליארד שקל. עד כאן הדימיון בין החברות. 

 

בשנת 2004 (לפני הרכישה המהותית של מלם) הרווח הנקי מפעולות נמשכות של החברה היה כעשרה מיליון שקלים.  ניתן לראות שמאז תחילת מסע הרכישות ב 2005, עד היום, הרווח הנקי גדל מ 10 מיליון לכמעט 35 מיליון שקלים (רווח משוערך ל 2010) והמכירות גדלו מ563 מיליון בשנת 2004 ל 1.7 מיליארד כיום.

מאז 2005 עד היום החברה הוציאה כ 200 מיליון שקל על רכישות, והרווח הנקי גדל בכ 25 מיליון שקלים לפני התאמות. אמנם לא כל הגדילה ברווח נבעה מרכישות ויש גם גדילה אורגנית אך במבט ראשון נראה שהרכישות היו במחירים הגיוניים.

מנהל העסקים הראשי התבטא לאחרונה ואמר שבזמן הקרוב הוא מעדיף להתמקד בשיפור שולי הרווח מאשר בהתרחבות, מה שיכול לשמש כסמן חיובי. אחרי מסע רכישות מאד אינטנסיבי הגיוני שההנהלה תתמקד בשיפור היעילות של הארגון.

 

ניתן לראות שהפחת שהחברה רושמת גבוה לאורך זמן מההשקעות ברכוש קבוע. לחברה גם אין הוצאות מחקר ופיתוח גדולות. החברה מייצרת מזומנים לאורך זמן ואיננה צרכנית הון גדולה לצרכי פעילות שוטפת.

סך ההון שנשאר בחברה (רווח נקי פחות דיבידנדים פחות קנייה עצמית של מניות) מאז 2005 ועד היום הוא בערך 40 מיליון שקל.

מכיוון שרכישות החברות השונות היו בסכום גבוה בהרבה, והתזרים שהחברה מייצרת לא שונה בהרבה מהרווח (ההתאמות לא ישנו את התמונה בהרבה) החברה הגדילה את המינוף על מנת לממן את הרכישות. מכאן שהמאזן של מלם תים שונה לחלוטין משל מטריקס וזה משליך על הרווח הנקי.

בשנת 2009 הוצאות הריבית נטו של מלם תים היו 26.2 מיליון שקל לעומת הכנסות מימון קטנטנות במטריקס.


שולי רווח תפעולי מטריקס: 8.14%

שולי רווח תפעולי מלם-תים: 4.97%



המינוף התפעולי הגבוה של מלם-תים מתבטא בשולי הרווח לפני מס. בעוד במטריקס שולי הרווח לפני מס כמעט זהים לשולי הרווח התפעולי (בגלל הוצאות הריבית נטו האפסיות) במלם תים שולי הרווח לפני מס יורדים לכ 3.3% (לעומת 8.1% של מטריקס).
למרות הוצאות הריבית הגבוהות של מלם-תים, קשה להגיד שהחברה נמצאת בסיכון פיננסי כי יחס כיסוי הריבית עומד על 3 והחברה מחזיקה ביתרת מזומנים נאה.



איך כל זה משפיע על התמחור ?



הרווח הנקי של החברה בשנת 2009 עמד על  31.7 מיליון, ובשנת 2010 סביר להניח שיתקרב ל 35 מיליון. שווי השוק הנוכחי מייצג מכפיל רווח של כ 6.3.

מטריקס יכולה להרוויח השנה כ90 מיליון שקל, ונסחרת במכפיל של 12.5, כמעט כפול מהמכפיל של מלם-תים.

לשתי החברות קופת מזומנים שמנה יחסית. החוב הקצר גם הוא דיי גבוה, אני מניח שהמזומנים נדרשים בכדי לשמור על רמה נאותה של הון חוזר ולכן לא מצאתי לנכון לחסר את המזומן משווי השוק.

כמובן שמטרקיס הרבה יותר יעילה מבחינה תפעולית ופחות מסוכנת מבחינה פיננסית, אך האם הדבר מצדיק תמחור במכפיל נמוך פי שניים מאשר זה של מלם-תים ?



עלות ההון, תשואה על ההון והפער ביניהן



להלן גדלים מבנה ההון של שתי החברות כאשר החוב נלקח כחוב נטו וההון העצמי נלקח כהון עצמי בניכוי מוניטין על רכישת חברות.



סך ההון שמושקע במלם-תים: 473 מיליון חוב, 242 מיליון הון עצמי  (66 אחוז חוב, 34 אחוז הון עצמי) = 715 מיליון

סך ההון שמושקע במטריקס: 236 מיליון חוב, 540 מיליון הון עצמי  (30 אחוז חוב אחוז 70 הון עצמי) = 776 מיליון

* יתרת המזומנים והנכסים הפיננסים הזמינים למכירה של מטריקס גבוהים מהחוב, לכן הוצאות הריבית כמעט ומתאפסות בגלל הכנסות המימון וניתן לומר שאפקטיבית אין לחברה חוב.



עלות החוב אחרי מס:

מלם – 5.8

מטריקס – 5



נניח שלשתי החברות תשואה נדרשת על אקוויטי של 10 אחוז. מכאן שמחיר ההון הממוצע לשתי החברות הוא:

מטריקס = 8.5 אחוז

מלם = 7.2 אחוז



מה התשואה על ההון הזה ?



על רווח של 35 מיליון התשואה של מלם על ההון היא 4.9  אחוז

על רווח של 90 מיליון התשואה של מטריקס היא 11.6 אחוז 



מכאן, שעבור חברת מלם תים, התשואה על ההון קטנה מעלות ההון ועל כן תמחור השוק הנמוך כל כך בהשוואה לחברתה היעילה ויצרנית הערך מטריקס. אולי גם זאת הסיבה שמנהל העסקים של מלם תים בוחר להתמקד בשיפור הפעילות ופחות בצמיחה.



לסיום, שאלה לקוראים בנושא של מחיר הון, תשואה על הון ומבנה מאזן:



נניח שיש לפנינו שתי חברות, מאותו ענף עם מכירות ברמה דומה והנתונים הבאים:

עוד נקודה: שתי החברות אינן סחירות בבורסה, ההון העצמי מייצג את הון הבעלים שהושקע ונניח כי הסיכון הפיננסי בשתי החברות נמוך יחסית כי שתיהן עם יחס כיסוי גבוה, כשחברה א' בעלת יחס כיסוי גבוה יותר.



חברה א':

סך מאזן = 100

סך הון עצמי = 50

סך חוב נושא ריבית = 0

רווח נקי = 10

תשואה למאזן = 10%



חברה ב':

סך מאזן = 80

סך הון עצמי = 5

סך חוב נושא ריבית = 10

רווח נקי = 5

תשואה למאזן = 6.25%



בהינתן מכירות שוות, ברור גם ששולי הרווח של חברה א' יהיו טובים פי 2 מאלה של חברה ב'.

כמו כן התשואה למאזן של חברה א' טובה משמעותית.



אם היתה ניתנת לך האפשרות לבחור להיות הבעלים של אחת החברות, במי היית בוחר ?

יניב


הקצאת הון בחברה תרגום מכתבי באפט – 1987 חלק 16


 

 

 

 

בחלק הזה באפט נוגע באחד מעקרונות הניהול החשובים ביותר בחברה – כיצד החברה מקצה את ההון שלה.

מה החברה עושה עם הרווחים שלה , כיצד היא משקיעה אותם , האם הרווח מחולק לבעלי המניות , האם הרווח מחולק למנהלים , האם הרווח מושקע בחזרה בפס הייצור.

למעשה זהו אחד מעקרונות המפתח החשובים ביותר למשקיעי ערך כדי לבחון את החברה.

צרפו לעקרון הזה את העקרון הראשון החשוב של באפט של תשואה גבוה להון ותקבלו גדילה אקספוננציאלית בשיעור מדהים…


תרגום מכתבי באפט 1987 חלק 16.


הייתי אומר שלהחזקה של חברות בשליטה מלאה , לעומת החזקת חלק ממניות החברה שנסחרות בשוק ישנם שני יתרונות בולטים:

אם אנחנו שולטים בחברה אנחנו יכולים להקצות את ההון שלה בעצמנו בניגוד לחברות סחירות ששם אין לנו בכלל מה לומר בנושא הזה ואם יש לנו מה לומר ההשפעה שלנו מאוד קטנה.

הנקודה הזו היא מאוד מאוד חשובה כי רוב ההנהלות אינן מיומנות בהקצאת ההון שלהן בצורה נכונה. רוב המנהלים הגיעו לפסגת החברה כי הם מאוד טובים במיומנות כמו מכירות , ייצור , הנדסה , ניהול ולפעמים הם פשוט טובים בפוליטיקה הפנים ארגונית…


ברגע שהם הופכים להיות מנהלים בכירים הם מתמודדים עם בעיות חדשות , עכשיו הם צריכים לקבל החלטות של מה לעשות עם הכסף בקופה – זוהי משימה קריטית לחברה וזו הפעם הראשונה שהם נתקלים בה והיא לא פשוטה בכלל.

כדי להסביר את הנקודה הזו אני אמשיל את העניין הזה : תדמיינו לעצמכם מוזיקאי מאוד מאוד מוכשר אבל הפעם המשימה שלו היא לא להופיע מול הקהל באולם הכי גדול והכי נחשב בארץ – אלא פתאום הוא מקבל משימה לנהל את כלכלת המדינה…


לפעמים חוסר המיומנות של מנהלים בהקצאת ההון של החברה היא עניין לא קטן בכלל , למשל : מנהל כספים של חברה שמחליט להשקיע בחזרה את הרווחים של החברה  בשיעור של  10% מהערך שלה בספרים בשנה  – במשך 10 שנים גורם לכך שיותר מ 60% מההון של החברה הלך לאיבוד !!!

מנהלים שמבחינים בבעיה שיש להם בניהול ההון של החברה – ולא כולם מבחינים בבעיה הזו , ינסו בדרך כלל לגשת לצוות שלהם , ליועצים שלהם , לבנקאים שלהם כדי שיפצו על הפסדי ההון הללו.

(גבי זי: לצוות שלהם בחברה על ידי קיצוצים … , לבנקאים על ידי הלוואות…)

צ'רלי ואני בחנו הרבה פעמים את התוצאות של "עזרה" מהסוג הזה…

לדעתנו זו פשוט ניסיון לעקוף את בעיית הקצאת ההון במקום לפתור אותה.


בסופו של דבר המון הקצאות לא אינטליגנטיות קיימות בתאגיד שנקרא אמריקה.

בארקשייר הייתה ברת מזל תמיד בנושא הזה מכיוון שהחברות שבהן אנו שולטים בשליטה מלאה השתמשו בהון תמיד בצורה נכונה ובחלק מהמקרים בצורה מבריקה.

(גבי זי: בארקשייר לא חילקה דידבדנדים , את ההון המצטבר שלה מהרווחים היא תמיד מקצה בצורה אחת – השקעה בחברות נוספות שיניבו עוד רווחים , או השקעה בתוך החברות עצמן כדי שההון יגדל לפחות באותו שיעור… )


היתרון השני באחזקת חברות בשליטה מלאה ביחס לחברות שנסחרות בבורסה קשור למיסים.

בארקשייר כתאגיד שמחזיק חברות סופג שיעור מס מאוד גבוה בבעלות על חברות בצורה חלקית , הבעיה הזו לא קיימת באחזקה מעל 80% או יותר.

הבעיות הללו ליוו אותנו תמיד אבל בשנה האחרונה הם הוחרפו בצורה משמעותית בעקבות השינויים בחקיקת המס. כתוצאה מזה עסק שאנו מחזיקים בפחות מ 80% צריך להרוויח ב 50% יותר מאשר עסק שבו אנו מחזיקים במעל 80% כדי שהרווח שאנו רואים משני החברות יהיה שווה !


גבי זי

נבחרת הכול מיני 2010

 

נבחרת הכל מיני

ההסברים איך בנויה הנבחרת הזאת אפשר למצוא ברשומה של שנת 2009 כשפתחנו את התיק הזה לפני כשנה.

להלן תוצאות התיק במשך השנה החולפת:


#

שם חברה

תשואה תפע להון

 ROC

מכפיל תזרים

 P/CF

מכפיל הון

 P/B

מכפיל מכירות

 P/S

רווח -הפסד ב%

1

שלמה החזקות

56.88%

0.194

0.387

0.118

78.4 

2

אינטרגאמא 1

20.57%

0.311

0.08

0.039

156 

3

אידיבי אחזקות

29.53%

0.484

0.316

0.116

 121.3

4

נקסטקום

32.57%

1.016

0.515

0.064

 164.4

5

אינטרגאמא 5

20.57%

0.627

0.16

0.078

 78.4

6

ב.יאיר

15.85%

0.206

0.208

0.089

434.3

7

איסתא בכ01

13.78%

0.526

0.103

0.023

36.5

8

מיחשוב ישיר

40.75%

1.459

0.628

0.079

 34.3

9

ראלקו

94.51%

0.511

0.842

0.116

 19.6

10

בירמן-ס

28.64%

1.243

0.476

0.124

 52.9

11

קמן אחזקות

21.22%

1.981

0.287

0.071

70 

12

דן רכב

40.41%

0.435

0.609

0.251

66.5 









ממוצע סה"כ:





109.3


מדד תל אביב 100

745

1141



53.1


מדד תל אביב 25

812

1215



49.6


 כמקודם התשואה כאן לא כוללת את תשואת הדיבידנדים. אם נחשב גם את הדיבידנד נגיע לתשואה הרבה יותר גבוהה.


אסטרטגיה

נבחרת הכול מיני

תל אביב 100

תל אביב 25

2008

9.9

27.4-

26-

2009

109.3

53.1

49.6

ממוצע מצטבר

37.3%

5%

5.2%


התוצאות האלו מדהימות אותי כל שנה מחדש.

את הנבחרת הזו הגיתי כשרק התחלתי לשחק עם מכפילים ואני פשוט נדהם מהתוצאות שלה כי היא מורכבת מארבע מכפילים כל כך פשוטים ועם זאת כל כך חכמים .


להלן הרשימה לשנת 2010:

את הרשימה אני מוציא מהסקרינר על מניות תל אביב עם המחירים של אמצע אפריל השנה. 


#

שם חברה

תשואה תפע להון

ROC

מכפיל תזרים

 P/CF

מכפיל הון

 P/B

מכפיל מכירות

 P/S

רווח -הפסד ב%

1

 אינטרגאמא 1 

20.96%

0.429

0.09

0.041


2

 ראלקו 

77.59%

1.243

0.885

0.132


3

 אינטרגאמא 5 

20.96%

0.866

0.183

0.082


4

 אדוונטק 

31.26%

1.532

0.753

0.19


5

 אידיבי אחזקות 

23.30%

2.588

0.494

0.138


6

 דן רכב 

35.47%

0.773

0.91

0.28


7

 סמיקום 

30.73%

2.168

0.815

0.208


8

 ולפמן 5 

9.65%

1.286

0.183

0.106


9

 ערד 

12.97%

2.356

0.284

0.144


10

 אפקון תעש 

41.17%

3.183

0.992

0.211


11

 נקסטקום 

30.23%

2.38

1.243

0.184


12

פרידנזון 

13.16%

2.501

0.635

0.209










ממוצע סה"כ:







מדד תל אביב 100

1141






מדד תל אביב 25

1215






מהרשימה הזו אין צורך להוציא את כל החברות שלא היו רווחיות או שהתזרים התפעולי שלהם היה שלילי מפני שזה כבר בפרמטרים של המיון (תשואה תפעולית להון ומכפיל תזרים תפעולי) , סיננתי רק את החברות עם הסחירות הנמוכה.

אין לראות באף רשימה ורשומה המלצה לביצוע קנייה.

גבי