שינויים בסקרינר

שלום לכולם

לאחר הפוסט הקודם שבו הראתי כיצד ניתן לחשב בפשטות יחסית ערך פנימי – אינטרינזי של מניה , בניגוד לחישוב DCF

הוספתי את השערוכים הללו לסקרינר על מניות תל אביב.


מעתה ניתן למיין לפי היחס המשוערך של המניות , לדוגמה ניתן לבחור בסקרינר מיון לפי מחיר משוערך של מכפיל מכירות .

מקבלים את היחס שבין המחיר הנוכחי של החברה לבין המחיר המשוערך של החברה על ידי מכפיל המכירות.

השערוך מתבצע לפי מציאת המכפיל הממוצע והכפלתו בממוצע סך המכירות ב6 השנים האחרונות.

אז אם למשל חברה נסחרת ב100 שקל ולפי ממוצע מכפיל המכירות שלה היא אמור להסחר ב200 נקבל יחס של 50% , זה אומר שהמניה נסחרת בדיסקאונט עמוק.

כמובן שכנראה יש לזה סיבה כי השוק בדרך כלל מאוד יעיל , רק שלפעמים הסיבה לא ממש טובה…


בנוסף הוספתי את הנתונים הללו גם לכול מניה כך שניתן לבחון את כול הפרמטרים ביחד ולקבל מושג טוב על מחיר המניה הנוכחי ביחס למחירה בעבר.


גבי זי

חישוב DCF על מניות תל אביב . חלק 7

 

 

 

זהו הגענו לסוף התהליך : מחברים את כול הפוסטים הקודמים ובונים  DCF  לכלל מניות תל אביב

בסקרינר נחשב שני סוגים של  DCF  לשני סוגים של חברות:

1. חברות גדולות ובעלות צמיחה נמוכה – לצורך העניין נגדיר חברות גדולות כחברות עם שווי שוק של מעל 5 מיליארד שקל ובעלות צמיחה נמוכה מ 3% בשנה.

לחברות הללו נחשב את הDCF  בנוסחה הבאה:





2. הסוג השני של החברות יהיו כול יתר החברות , לחברות הללו נחשב את ה DCF באמצעות הנוסחה הבאה , בנוסחה הזו אנו מניחים שבחמש השנים הראשונות תשמר הצמיחה שחישבנו בפוסט הקודם ולאחר מכן הצמיחה תרד לממוצע , זוהי בעצם הצמיחה העתידית המוזכרת בנוסחה , הצמיחה הממוצעת במשק , (יתכן ובעתיד אשנה את הערך הזה , בשלב זה אני מתכונן להתייחס לצמיחה הסופית כצמיחה החזויה על ידי בנק ישראל ) :


 

הערות ותוספות:

1. ה DCF שיחושב לשווי  ה  EQUITY של החברות הנסחרות בתל אביב אינו בנוי מהתזרים החופשי כפי שהוא מוגדר , ולכן הוא גם לא כולל הוצאות מחקר ופיתוח , הוצאות על קניית חברות ומכירות חברות , רווחים כתוצאה מאחזקות בחברות אחרות ,  ערך של אופציות ועוד שלל מיקרים שלא נידונו כאן. לכן ה DCF שיחושב כאן הוא רק הערכה של הערך הפנימי של החברה.

אם נגלה חברה שמתומחרת בזול ביחס לערך ה DCF שלה , אין פירושו של דבר שצריך לרוץ לקנות אותה – זה רק אומר שצריך להתחיל לבחון אותה יותר לעומק.

אני ניגש עכשיו (לא בלי התרגשות …) לממש את הקוד הזה לחישוב ה DCF , ניפגש שאסיים.

הערה שנכתבה בפברואר מימשתי בזמנו את הקוד לחישוב ה DCF וניתקלתי במספר בעיות נכונות. אני מתכונן להסתער על הבעיה הזו מחדש במהלך שנת 2012 ככול שיותיר לי הזמן.

גבי זי


חישוב DCF על מניות תל אביב . חלק 6

 

 

הגענו למרכיב השלישי בחישוב ה

 DCF  – הערכת צמיחת הרווחים של החברה.

בפוסט הנוכחי נעסוק בהערכת הצמיחה של החברה.

ישנם שלושה דרכים בסיסיות כיצד לקבוע את קצב הגידול ברווחיות של החברה:

(1) על סמך העבר – זאת לא הדרך המומלצת ביותר לקבוע את גידול החברה כי לא תמיד מה שהיה הוא שיהיה.

(2) על סמך האנליסטים – דמורדראן מוכיח באותות ובמופתים שהדרך הזו ממש לא , אבל ממש לא מומלצת ואין לה בדרך כלל שום אחיזה במציאות , מה גם שאנחנו מחפשים דרך לחשב DCF על כלל המניות  שנסחרות בתל אביב ואין לנו תחזית צמיחה כזו על כלל מניות תל אביב.

(3) על סמך הנתונים הפונדמנטליים של החברה – הדרך המומלצת ביותר על ידי דמורדראן .

אנחנו נתמקד בדרך השלישית.

בדרך הזו אנחנו בודקים את המכפלה של שני הגורמים הבאים :

(א) כמה כסף החברה השקיעה בחזרה בחברה מהרווחים שלה (הכסף שלא חולק כדיבידנד למשקיעים , )  אנחנו נחשב את ממוצע הכסף שהושקע בחזרה בחברה בחמש השנים האחרונות , ישנם מספר דרכים לחשב את הערך הזה ואנו נציג כאן שניים מהם: (1) בדרך הראשונה נתייחס לזה כממוצע של : הרווח הנקי פחות הדיבידנדים לחלק לסך הרווח הנקי.

אז אם חברה א'  הרוויחה  105 שקל וחילקה 30  שקל אז שיעור ההשקעה מחדש הינו : 71.4%   (  =   105   /(30  – 105)     ) , נעשה את זה על חמש השנים האחרונות כי יכול להיות שהשנה הנוכחית יוצאת דופן ונחשב את הממוצע.

(ב) כמה כסף החברה יודעת לעשות על ההון שלה.  הרווח הנקי חלקי ההון העצמי של החברה – גם פה כדי לחשב את הערך הזה על מניות תל אביב אני אשים את הממוצע של השנים האחרונות במקום לשים את השנה האחרונה בלבד.

נניח למשל שהוא עומד בחברה א'  על 15%.

אז בדוגמה הנוכחית קצב הגדילה של חברה א'  שווה ל  15% * 71.4%  =  10.7%

חשוב להבין שזה בעצם החסם העליון של הצמיחה , הצמיחה לא תוכל לעבור את הערך הזה יתכן אבל שהיא תהיה נמוכה יותר …

עוד משהו שחשוב להבין : הדרך שהצגתי כאן אינה הדרך הטובה ביותר – מפני שהיא מניחה שכול הרווח הנקי שלא חולק כדיבידנד מושקע בחזרה בחברה ביצירת רווחים חדשים.

וזאת כמובן הנחה לא נכונה בהכרח. הדרך היותר נכונה , היא לחשב את הכסף המושקע בחזרה – כסכום של ההוצאות ההוניות של החברה והשינויים בהון העובד של החברה – כפי שראינו בחישוב התזרים החופשי של החברה.

כול עוד אין לי את הנתונים הללו על כלל המניות (ההוצאות ההוניות של החברה והשינויים בהון העובד של החברה – ושוב , אם מישהו מהקוראים רוצה לשתף אותנו בנתונים הללו על כלל מניות תל אביב נשמח לקבל אותם , )  אני אשתמש במה שיש לי ואהיה קונסיסטנטי עם הפוסט הקודם:

אני אוריד מהרווח ההוני של החברה שמורכב כאמור מהדיבדנדים שחולקו , מקניית – מכירת המניות ומהגדילה בהון את הדיבדנדים ואת הקנייה – מכירה של מניות ואשאר עם הגדילה בהון בלבד.  

ובמילים אחרות  כדי לחשב את הכסף שהושקע בחזרה בחברה אני אקח את הגדילה בהון מהדוח הנוכחי ביחס לדוח הקודם.

( אם אחליט לקחת במקום הגדילה בהון את השינוי במזומנים מתוך המאזן – כפי שדמורדאן הציע לי במייל ששלח , וכפי שהקורא מהטמה במבי הציע , אפחית מהגדילה בהון החברה את המזומנים , בכול מקרה אני אשמור על קונסיסטנטיות בחישוב התזרים והצמיחה , ואדאג שהחישובים יהיו מתואמים.

הקונסיסטנטיות בחישוב ה DCF מאוד מאוד חשובה ודמורדראן מדגיש אותה לאורך כול הקורס , אז אם אנחנו מחשבים את התזרים החופשי לבעלי המניות באמצעות הרווח ההוני מן הראוי שנצמד אליו גם בחישוב הצמיחה של החברה.)

כנל לגבי חישוב התשואה להון – התשואה לצורך החישוב הזה תלקח לא מהרווח הנקי אלא מהתשואה ההונית וכפי שהוסבר בפוסט הקודם.

 עוד שני הערות פחות חשובות :

(1) אנחנו מחשבים כאן  DCF  רק עבור ה EQUITY   של החברה ולא עבור כול החברה , אם היינו מחשבים עבור כול החברה הנוסחה הייתה שונה , למשל הפרמטר לבדיקת צמיחת הרווחים היה הרווח התפעולי פחות המיסים ולא הרווח הנקי.

(2)  ישנו גורם נוסף בנוסחה שלא נכנסתי אליו כאן , והוא במקרה שידוע לנו על שינוי בתשואה להון בחברה כתוצאה מפרוייקטים חדשים או השקעה חדשה וכו. המידע הזה רלוונטי כשמחשביםDCF  ספציפי לחברה ולא כמו במקרה שלנו בחישוב לכלל המניות.

גבי זי

חישוב DCF על מניות תל אביב . חלק 5

בפוסט הקודם הסברנו כיצד מחשבים את התזרים החופשי של החברה  ( FREE CASH FLOW ) באופן תיאורטי , בפוסט הנוכחי נתמקד איך עושים את זה בפועל.

לכאורה צריך רק להציב את המספרים של הפחת ,מלאי , הוצאות הוניות , חשבונות לשלם ולקבל בנוסחה שהראנו בפוסט שעבר ולקבל את התוצאה.

הבעיה היא שכול הנתונים הללו (- הפחת , הוצאות ההוניות , מלאי וכו ) של כול החברות הסחירות בתל אביב לא קיימים ברשת בצורה מרוכזת .

הלב של חישוב התזרים החופשי טמון בגודל ההוצאות ההוניות של החברה והנתון הפיננסי החשוב הזה לא קיים באינטרנט על החברות הנסחרות בתל אביב , כדי להתגבר על הבעיה הזו נצטרך למצוא דרך אחרת כדי לחשב את הרווח לבעלי המניות , (או להשיג את הנתונים הללו מאיפשהו…)

אז הנה הדרך שחשבתי עליה במסגרת הנתונים הקיימים:

במקום לחשב את התזרים החופשי – שהוא בעצם הרווח הפוטנציאלי לבעלי המניות מתוך דוח תזרים המזומנים של החברה – אני אחשב את הרווח הפוטנציאלי לבעלי המניות מתוך דוח המאזן של החברה. אני אשתמש ברווח המאזני או כפי שבנג'ימין גראהם קורא לו רווח הוני.

הרווח הזה מורכב משלושה גורמים:

(1) גדילה בהון של החברה במאזן הנוכחי מול המאזן הקודם.

(2) הדיבידנד שחולק לבעלי המניות בתקופת המאזן הנוכחי.

(3) שווי מניות החברה שניקנו-שנמכרו על ידי החברה בתקופת הדוח הנוכחי.

עדיף כמובן לחשב את התזרים החופשי כפי שהצגנו בפוסט הקודם ,  אבל בגלל שאין לנו את הנתונים הללו אנחנו ניקח את הטוב ביותר שכן יש לנו ונעשה איתו את הטוב ביותר שאפשר , מה גם שהתוצאה הזו היא הכסף שהושקע בפועל בחזרה בחברה ובבעלי המניות כך שנקבל קירוב טוב מאוד לתזרים החופשי.

 כאמור יש לנו סרגל פשוט למדוד אם ה  DCF  שלנו יהיה מדוייק ונכון – אנחנו נבדוק את התוצאות שלו על החברות הנסחרות במדד תל אביב 25 , אם ה DCF  מחושב נכון , המחירים שיצאו לנו בחישוב ה DCF  יהיו בקרוב טוב מחירי השוק  של החברות הללו .  

כדי לקבל ביסוס טוב לדרך הזו שאלתי את פרופסור דמורדראן על הדרך הזו ולהלן תשובתו – הקצרה יש לומר:


זו לא הפעם הראשונה שאני מתייעץ אתו וכשמשהו לא בסדר הוא יורה בלי חשבון …

מהתשובה שלו אני מבין שהדרך שהצעתי כאן כדי להעריך את התזרים החופשי טובה למדי , הוא מציע להוסיף לשלושת הפרמטרים את השינויים בכסף המזומן מתוך המאזן ולא רק את השינוי בהון.

מה לגבי אלטרנטיבות אחרות שגם אותם שקלתי:

למשל להשתמש ברווח הנקי כתזרים החופשי או להשתמש בתזרים התפעולי כתזרים החופשי , או להשתמש בדיבידנדים שחולקו בפועל כתזרים החופשי , 

ובכן האלטרנטיבות הללו פשוט לא עומדות בעקרון החשוב של רווח לבעלי המניות , אפילו האלטרנטיבה של הדיבידנדים לא עומדת  בעקרון הזה למרות שהם מחולקים לבעלי המניות , מפני שהם רק חלק קטן מהרווח האמיתי של החברה ששייך לבעלי המניות ולכן הם יגרמו ל DCF  עם הערכת שווי מאוד נמוכה ביחס לערך הפנימי האמיתי של החברה.


שיעורי בית :

  1. אם יש לכם דרך להשיג את ההוצאות הוניות , הפחת , המלאי , חשבונות לקבל ולשלם , של כול החברות הנסחרות בתל אביב שתפו אותנו – ואז נקבל חישוב  DCF  הרבה יותר נכון .
  2. אם יש לכם דרך אחרת לחשב את הרווח לבעלי המניות , בהנתן שיש לכם רק את הנתונים שקיימים היום בסקרינר , והדרך הזו טובה יותר לדעתכם , מהדרך המוצעת בפוסט שתפו אותנו.

חישוב DCF על מניות תל אביב . חלק 4 – התזרים החופשי free cash flow

 

 

 


לאחר שדנו בקצרה בדרך לחישוב גורם ההיוון בפוסטים הקודמים ,  נדון הפעם בהערכת התזרים החופשי של החברה. 

(  FREE CASH FLOW  EQUITY )

התזרים החופשי של החברה הוא הכסף שנשאר בחברה לאחר כול ההוצאות שלה כולל ההוצאות ההוניות שלה לצורך התפתחות נוספת למשל פרויקטים חדשים פיתוחים חדשים וכולי.

זהו בעצם הכסף שהחברה יכלה לחלק למשקיעים שלה כדיבידנד ולהמשיך לתפקד כרגיל.

לצערנו לא כול הכסף הזה מחולק כדיבידנד בגלל שבדרך כלל מנהלי חברות (שלא בצדק יש לומר) מעדיפים לשמור את הכסף קרוב אליהם ולא לחלק אותו לבעלים של הכסף – הלא הם מחזיקי המניות.

מכיוון שאנחנו מחשבים DCF  על שווי השוק של החברה – ה  EQUITY  של החברה- כלומר  שווי המניה כפול מספר המניות

ולא על כלל החברה שמרוכב גם מה-EQUITY   וגם מהחובות של החברה , נציג את נוסחת התזרים החופשי עבור ה  EQUITY  בלבד ,( כלומר FCFE ).

הנוסחה הזו גם כוללת בתוכה את גורם המינוף של החברה וכפי שניתן לראות:


(הערה : כשמחשבים תזרים חופשי  עבור כלל החברה (FCF)  – כלומר חובות והון מניות הנוסחה ניראת אחרת  ואנו לא נדון בה במסגרת הדיון הנוכחי.)


אז מה הרעיון מאחורי הנוסחה הזו , שימו לב , העיקר בנוסחה הוא ההבנה של העקרון שאליו היא חותרת :

אנחנו מעוניים להגיע למספר שמייצג את הכסף שנותר בקופת החברה לאחר תשלום כול ההוצאות ההוניות שלה – מיסים , התחייבויות , חובות  וזה כולל גם את  ההשקעה של החברה בעצמה למשל אם היא קנתה מכונות  ייצור חדשות למפעל שלה , רכבים חדשים או כול דבר שישמש אותה לייצור כסף.

דוגמה נוספת:  הוצאות  R&D  – מחקר ופיתוח , הוצאות אלו נחשבות כהוצאות תפעוליות לפי חוקי התקינה החשבונאית , אבל אנחנו נתייחס אליהן כהוצאות הוניות שהרי מטרת ההוצאות האלו היא להביא רווחים עתידיים כתוצאה מהפיתוח הזה.

לרשימת ההוצאות ההוניות נוסיף גם קניית חברות חדשות , אם היו כאלו ,  שהרי גם הם השקעה לצורך רווחים עתידיים.

מה לגבי פחת – הפחת לא יצא בפועל מכיס החברה לכן נוסיף אותו בחזרה (או נוריד אותו מההוצאות ההוניות של החברה)

נשאר לנו להסביר מה זה שינויים בהון העובד   –   WORKING  CAPITAL

קודם כול נבין מה זה הון עובד :

הון עובד הוא הכסף השוטף שמשמש את החברה בתפעול החברה – כלומר מלאי , כסף מזומן , וחשבונות לקבל מלקוחות , פחות החובות השוטפים של החברה – כלומר תשלומים לשלם לספקים , חובות קצרי טווח וחובות ארוכי טווח שמועד פקיעתם הוא בתקופת הדוח הנוכחי.  

עד כאן הסברנו את המשמעות של ההון העובד במובן החשבונאי של המונח הזה , במובן של חישוב התזרים המזומנים החופשי נקח רק את הכספים השוטפים שאינם כסף אמיתי כי אנחנו בודקים את התזרים שמגיע מהתפעול של העסק אנחנו לא מעוניינים בכסף מזומן , – ( מכיוון שבחישוב  ה DCF אנחנו לא משערכים את המזומנים בחברה – אנחנו מוספים אותם בסוף החישוב לערך שהתקבל.)

ולכן בחישוב התזרים החופשי של החברה כשנחשב את ההון העובד נתייחס לכספים השוטפים שמורכבים רק ממלאי וחשבונות לקבל , כשנחשב את החובות שוטפים נתייחס רק לחשבונות לשלם ולא לשאר החובות .

אז נחזור לשינויים בהון העובד של החברה  :  כאמור זהו מונח שמתאר את יתרת הנכסים השוטפים – כלומר כסף מזומן מלקוחות או סחורה אחרי תשלום החובות השוטפים. אז אם היתרה הזו משתנה זה אומר שיש שינוי בתפעול השוטף של החברה.

למשל אם בחברה מסוימת הון עובד של 100 שקל בשנת 2010 והון עובד של 150 שקל בשנת 2011 זה אומר שהשינוי בהון העובד עומד על 50.

את השינוי הזה בסך 50 שקל אנחנו מפחיתים גם כן משורת הרווח הנקי כי זה כסף שדרוש לחברה לצורך התפעול שלה , היות והחברה זקוקה לכסף הזה היא לא תוכל לחלק אותו כדיבדנד פוטנציאלי.

דוגמה נוספת: אם בחברה מסוימת הון עובד של 100 שקל בשנת 2010 והון עובד של 30 שקל בשנת 2011 זה אומר שהשינוי בהון העובד עומד על 70- (מינוס שבעים , זה אומר שלחברה דרוש פחות הון עובד בתקופה הנוכחית , בתקופה הקודמת היא צרכה עוד 70 שקל שכרגע היא לא צורכת . )  את השינוי הזה בסך 70 שקל אנחנו אמורים להוסיף (מינוס מינוס זה פלוס כידוע …) לשורת הרווח הנקי כי זה כסף נוסף שהחברה כעת לא זקוקה לו ותאורטית היא יכולה לחלק אותו למשקיעים  , דמורדראן מציע שבמקרה כזה נאפס את השינוי בהון העובד ונתייחס אליו כאילו הוא לא קיים .

בגלל שהשינויים בהון העובד עשויים להיות תנודתיים דמורדראן מציע לחשב את השינויים בהון העובד כאחוז מתוך סך המכירות ולבדוק את השינוי לאורך השנים האחרונות ולמצע אותו.

עד כאן הסברנו כיצד מחשבים תזרים חופשי של חברה , בחלק הבא – DCF על מניות תל אביב 5. – נסביר כיצד נחשב באופן מעשי את התזרים החופשי על מניות תל אביב.

גבי זי