תרגום מכתבי באפט – סיכום 1963

אני מדלג על שני המכתבים הבאים שעוסקים בענינים שונים הקשורים לשותפות ולמס כך שאין להם תועלת מבחינתנו כמשקיעים.

המכתב הבא שנכתב ב1 לינואר 1964

 

___________________________________________________

 

 

שנת 63 היתה שנה טובה מאד מבחינתנו.

זאת לא היתה שנה טובה כי הרווחנו 38.7% . למרות שזה אולי מאד נעים להרוויח כלכך הרבה.

זאת היתה שנה טובה כי הביצועים שלנו עברו את מקל המדידה שלנו כלומר את מדד הדאו  ב 17%. אם היינו יורדים השנה ב 20% והמדד היה יורד ב30% המשפט הראשון של המכתב הזה  עדיין היה לגמרי נכון.המשפט הזה נכון אם אנחנו עוקפים את המדד ללא קשר אם הרווחנו או הפסדנו.אם נצליח לעקוף את המדד לאורך זמן אז נשיג את מטרת קיומנו כשותפות.


 

זה נראה כאילו הסתיימו כרגע 7 השנים השמנות….

אני רוצה להדגיש את הנקודה של היתרון שהשגנו השנה מול המדד , יתרון של 17%: יתרון כזה גדול הוא בלתי ניתן להשגה לאורך זמן. יתרון של 10% מעל המדד הוא הרבה יותר הגיוני להשגה לאורך זמן , והוא מספק בהחלט. לכן זה הגיוני שבתקופות הבאות היתרון שלנו מעל המדד יהיה קטן הרבה יותר , מכיוון שעברנו את הממוצע בהרבה יתכן שבשנים הקרובות נראה תיקון לכך ואף נגיע למצבים של פחות מהמדד.

 

חברות השקעה אחרות:

 

(באפט מביא כאן את הטבלה הרגילה שלו של ביצועי 4 הקרנות הגדולות בארה"ב . בטבלה ניתן לראות שהדאו עשה במומצע כ10% בשנה וחברות ההשקעה נמצאות סביב ה9% – גבי) .

בדרך כלל אני מביא שתי חברות השקעה ש95% – 100% מההשקעות שלהם במניות רגילות ועוד שתי חברות השקעה שהתיק שלהם הרבה יותר מגוון וכולל גם חברות סגורות להשקעה ציבורית. מבחינתי כל ה 4 הם חברות מייצגות.

המטרה שלי היא להראות שמדד הדאו לא בקלות ניתן למעקף. כל אותם אנליסיטים מתוגמלים היטב עוברים בקושי את מדד הדאו. אנו שונים מהותית מהחברות האלו גם מבחינת סוג החברות בהם אנו משקיעים וגם מבחינת דרך הפעולה. למרות זאת לרוב השותפים האלטרנטיבה של השקעה בחברות כאלו נראת תמיד קורצת לכן אני מראה את הביצועים שלהם לצד שלנו.

למרות זאת אין לי ביקורת עליהם אני פשוט מציג את העובדות. הם גם מתעסקים עם בליונים של דולרים וגם מתנהגים בצורה קונבנציונלית לחלוטין שזה דבר ראוי להערכה.

 

 

 

דרך הפעולה שלנו:

 

בנקודה הזו אני תמיד נתקף ב"סכיזופרניה ספרותית" מפני שחלק מהקוראים שלי מעונינים שאני אפרט כמה שיותר מה קורא אצלנו בחברה וחלק חושב שמה שכתוב פה זה יוונית לא מובנת ומבחינתם אני צריך להפסיק לכתוב ולחזור לעבוד….

על מנת לצאת ידי חובה מכולם אני אעשה פה חזרה קצרה ומי שירצה להרחיב את ידיעותיו יפנה לנספחים.

שלושת קטגוריות ההשקעה  שלנו אמורות  לעשות בתום 10 או 15 שנה כ 10% מעל מדד הדאו. למרות זאת בשנה מסוימת ההבדל ביניהם מאוד גדול. בקצרה כך הם מורכבות:

 

1. כללי: הקטגוריה הזו מורכבת ממניות שמוערכות בחסר .הערכות האלה נקבעות בעיקר בגלל סטנדרטים כמותיים אבל גם עם פקטורים איכותיים. בדרך כלל אין שום סימן מזהה לכך שהם הולכות לפרוץ קדימה. אין להם שום חן או קסם זוהר בשוק. היתרון הגדול שלהם הוא קניה במחיר מאד זול כך שאם נעריך אותם הערכה קפדנית נגלה שהמחיר שלהם נמוך מהותית מערכם האמיתי. גם הכמות וגם האיכות חשובים. אנחנו אוהבים הנהלה טובה, אנחנו אוהבים הנהלה אמינה , אנחנו אוהבים "תסיסה" בהנהלה הישנה או במחזיקי המניות אבל אנחנו דורשים ערך. המניות האלו מתנהגות כמו השוק כולו ובשנה שבה השוק יורד גם הם ירדו חזק מאד. בשנה בה השוק עולה הם יעלו הרבה יותר חזק.

 

2. ארביטר'ז: הקטגוריה הזו כוללת מניות עם לוח זמנים מוגדר שעתיד לשנות את ערכם , למשל מכירות , מיזוגים, ארגון מחדש , ספינים , בקטגוריה הזו אנחנו לא נשענים על שמועות או מידע פנימי אלא מחכים למידע ציבורי שמתפרסם וגורם לנו להעריך את השינוי בערך החברה. למשל חוסר אמון בחברה , פעולת ממשלה שקשורה לחברה – למשל במיסוי חדש וכולי. משנה לשנה הקטגוריה הזו תורמת לנו סכום גדול יותר קבוע ויציב. הקטגוריה הזו טובה בעיקר בשוק עולה ולא בשוק יורד.

 

3. שליטה: הקטגוריה הזו נדירה אבל כשהיא קורת הרווחים שלה עצומים. המניות האלה הם התפתחות של הקטגוריה הראשונה. זה קורה שהמחיר של המניה לא זז במשך תקופה מספיק ארוכה שמאפשרת לנו לרכוש את החברה. אז אנו הופכים להיות השולטים בחברה.

אחרי שקנינו אותה -אם אנו מנהלים אותה בפועל או לא – זה תלוי בהערכה שלנו את יכולות ההנהלה ואת עתיד החברה. החברות שקנינו בשנה האחרונה הם בעלות הנהלה מצויינת שמתאימה לנו מבחינת ההגיון שעומד מאחורי ההחלטות שלה. אנחנו לא שואפים להיות אקטיבים בניהול רק כדי להיות אקטיבים. אנחנו עושים את זה רק אם אין לנו ברירה.

 

כשאנו קונים חברה אם השוק החליט לעלות את מחירה אז אנו מפסיקים לקנות. אם השוק ממשיך לדשדש אנחנו מגדילים את האחזקות שלנו עד שאנחנו מגיעים לשליטה. על מנת להעריך את הקטגוריה הזו צריך להסתכל בפרספקטיבה של מספר שנים כי קניה נכונה וטובה לוקחת הרבה זמן. לפעמים מתבצע תיעול שונה של הון החברה , או שינוים בהנהלה ועד שרואים תוצאות לתהליכים כאלו גם עובר זמן רב.

הקטגוריה הזו בתהליך הקניה מתנהגת כמו השוק ולאחר מכן היא מאבדת קורלציה עם השוק.

 

חלוקת המשאבים שלנו בין 3 הקטגוריות היא מיקרית בהחלט. לכן לא ניתן למדוד אותנו על בסיס קצר זמן כי יתכן שבשנה מסויימת היינו מושקעים בעיקר בקטגוריה הראשונה ובדיוק השוק ירד. ולהיפך.  אם תמשיך המגמה בגדילת הנכסים שלנו היתי אומר שהיא תהיה בכיוון המניות מהקטגוריה ה 3.

 

שונות:

 

אנחנו מתחילים את השנה עם 17 וחצי מליון דולר. והגדילה המהירה הזו בהון שלנו מעלה את השאלה הידועה בנושא הגודל. כיום ישנה בעיקר קורלציה ישרה בין הגודל שלנו לפער שלנו על מדד הדאו. למרות זאת הרבה כסף עלול לעיתים להקשות…

לסוזי ולי (אישתו של באפט – גבי) יש ביחד מעל 2 מליון דולר בשותפות וזה כמעט כול הכסף שלנו. יש לנו קצת כסף בחברות לא סחירות עם פחות מ300 בעלי מניות אבל עיקר הכסף שלנו פה. בנוסף גם 3 ילדי, אבי, אימי, 2 אחיותי, גיסי , חמי וכל אין סוף האחיינים שלי מחזיקים עוד כמליון ורבע דולר בשותפות (באפט מציין זאת כי זאת בעצם המחוייבות שלו להצליח וזאת בעצם זריקת ההרגעה שלו לשאר השותפים שאין להם מה לדאוג אם כל הכסף שלו ושל המשפחה שלו נמצא ביחד עם שלהם – גבי)

…..

ככל שאנחנו גדלים הסיכוי לטעויות גדל גם כן לכן אל תהססו לפנות אלי בכל ענין.

                                                וו. באפט

 

 

 נספחים:

 

 

TEXAS NATIONAL PETROLEUM  או בקצור TPN

 

את החברה הזו אני מכיר כבר מספר שנים ודרך הקניה שלה טיפוסי לשיגרה שלנו למניות מהקטגוריה השניה. גם בעבר נתקלנו במכירות של חברות שמיצרות גז ונפט.

בשנת 62 הגיעו אלינו שמועות שהחברה עומדת להמכר. למרות זאת לא פעלנו וחיכנו כמו תמיד להודעה הרשמית. למרות שאם הינו פועלים בשלב השמועה היינו חוסכים המון כסף.

כשפורסמה המכירה הבנו שיש לנו שלוש קטגוריות של השקעה וכולם יוצאות דופן.

 

1)      אגחים עם ריבית של 6.5% . למעשה מדובר בקניית 6.5 מליון דולר במחיר מדהים של 264,000$ בלבד וזה לא כולל את הריבית עצמה.

2)      3.7 מליון מניות בערך של 7.42 $ למניה בודדת. 40% מהמניות שייכות למנהלים ועובדים בכירים בחברה. קנינו 64,035 מניות במשך החצי שנה שקדמה למכירה.

3)      650,000 הרשאות לקנית מניות במחיר של 3.5$ למניה כאשר ערך המניה  כמו שאמרנו הוא 7.42$ . הצלחנו לקנות מתוך הכמות הזו 83,200 שזה בערך  13% בחצי השנה שקדמה למכירה.

 

הסיכון שבעלי המניות יתנגדו לעיסקה היה אפסי. לא היו שום בעיות של חוסר אמון או חוקיות בעיסקה. הבעיה היחידה היתה בעית מס שקשורה לאוניברסיטה של דרום קליפורניה. (אני לא נכנס לזה – גבי)… אבל גם הבעיה הזו נראתה פתירה.

 

העיסקה נדחתה שוב ושוב מספר פעמים עד שבסוף אוקטובר היא נחתמה. המרנו מיד את כל ההרשאות שלנו למניות. כך שיש לנו בסהכ 147,235 מניות. תוך פחות משנה עשינו בעצם קרוב ל20% על הכסף שלנו כאשר נעזרנו פה בכספי הלוואות. למרות שאני מסתייג מלקיחת הלוואות על קניית מניות מהקטגוריה הראשונה מפני שזה מסוכן מידי לטעמי כאן היה לנו תאריך ברור של סיום העיסקה למרות שהיא נדחתה ונדחתה שוב ושוב נראה לי שבעסקאות מהסוג הזה ניתן לקחת הלוואה.

זאת דוגמה לקניה של מניה מהקטגוריה השניה – היו לנו קניות כאלה טובות יותר וטובות פחות אבל אנחנו לא נכנסים לכל עיסקה כזאת מפני שהם מסוכנות ואנו לא יכולים להרשות לעצמנו לטעות יותר מידי.

 

דמפסטר מיל:

 בשנת 56 המניה נמכרה ב18$ עם הון עצמי בשווי של 72$ למניה. מתוך ה72$ כ50$ היו בכסף מזומן ובמלאי של החברה. בעבר החברה היתה ריווחית אבל ב56 היא כבר בקושי היתה מאוזנת. במשך 5 שנים המשכנו לקנות את המניה בכמויות קטנות. במשך הזמן הזה הפכתי לדירקטור בחברה והבנתי יותר את הנכסים והתפעול של החברה. בסוף 61 כבר החזקנו מעל 70% מהחברה בטווח מחירים של 16$ – 25$. הנה רשימה קצרה של מה עשינו בחברה מאז קנינו אותה – באמצעות הארי המנהל של החברה מטעמנו:


 1)      הוריד את מלאי החברה מ4 מליון $ ל מליון $ בלבד. וזה הוריד גם את כול עלויות ניהול המלאי הזה.

2)      קנה בכסף הזה נירות ערך שעד היום הרווחנו מהם קרוב ל 400,000$.

3)      הוריד את עלויות הניהול והמכירה מ150,000$ ל75,000 $ כול חודש

4)      הוריד עליות יצור מיותרות מ6$ ל4.5$ על כל שעת עבודה.

5)      סגר 5 ענפי ייצור תפעוליים  לא ריווחים.

6)      סגר קווי יצור לא ריווחים.

7)      העלה מחירים של חלקי חילוף שהחברה מוכרת – זה גרם לעליית רווח של 200,000$ .

 

בשנת 63 כשהתחלנו לשלם מס כבד על החברה בגלל הרווחים שלנו – נאלצנו למכור את העסק. לאחר מספר עסקאות שלא יצאו לפועל מכרנו לבסוף את החברה במחיר של 80$ למניה.

  הלקחים שלי מהסיפור של דמפסטר הם:

1. העסק שלנו דורש סבלנות. הוא מתעסק במניות משעממות חסרות זוהר שלוקח להם זמן רב לעלות לעיתים זה אפילו שנים.

 

2. אנחנו לא יכולים לדבר על העסקים שלנו עד שהם לא נגמרים לגמרי. מדיניות הפה הפתוח יכולה להרוס לנו קניית חברה. לכן אל תשאלו אותנו במה אנו מתעסקים כי נשמור על הסעיף החמישי בחוקה – זכות השתיקה…

 

תרגום מכתבי באפט – סיכום 1962

 
 

את המכתב השביעי אני לא מתרגם מפני שהוא עוסק בחבות המס של השותפים ואין לנו כמשקיעים ערך מוסף בקריאה שלו.

 

המכתב השמיני שנכתב ב18 לינואר 1963 הוא פשוט חזרה על עיקרי המכתבים הקודמים וגם באפט בעצמו מציין זאת בכל זאת אני אביא את עיקרי דבריו, ויש לו גם שני תובנות מאד חשובות :

אחד בהקשר של קניה במחיר זול מאד. כלומר לא מספיק לקנות מניה מעולה חייבים גם לקנות אותה במחיר זול.

והשני בהקשר של כוחה של הריבית דריבית , באפט מביא טבלה שמראה את הכוח המצטבר של הריבית , אולי לנו הרעיון הזה פשוט אבל בשנת 1963 אני מניח שהוא לא היה כזה מוכר ונפוץ. 

 

___________________________________________________

 

 

חלק מהשותפים היו מבולבלים בגלל העובדה שבחלק מהמכתבים  הקודמים שלי הם הרגישו שממש קשה להם לחצות את המכתב….לכן החלטתי לחזור על מספר מוסכמות . אני מעדיף 9 מתוך עשרה שותפים משועממים מקריאה מאשר 1 מתוך 10 שלא יבין וידע את עיקרי ההשקעה שלנו.

 

1.      (באפט נכנס כאן לכללי משיכת הכסף מהשותפות)…..

2.      כנ"ל

3.      כשאנו מדברים על רווחים או הפסדים של שנה אנחנו מדברים על ערך השוק. כלומר איך הנכסים שלנו מוערכים בסוף השנה בשוק הכללי לעומת הערכה שלהם בתחילת השנה. יש לזה קשר קטן מאד לערך התוצאות מבחינת חבות המס של שנה מסויימת.

4.      אם עשינו טוב או רע בשנה מסויימת לא קשור לעובדה אם אנו בפלוס או מינוס זה קשור לערך החברות שלנו מול מדד הדאו גונס וחברות אחרות שעוסקות בהשקעות. אם ההשקעות שלנו עברו את סרגלי המדידה האלו אנו מחשיבים את השנה כטובה ולהיפך.

5.      למרות שאני מעדיף הערכת ביצועים כל 5 שנים , אני מוכן להתפשר על 3 שנים כמינימום האפשרי. אם במשך 3 שנים רצופות או יותר יהיו לנו תוצאות יותר גרועות מהדאו כולנו צריכים לחפש מקום אחר להשקיע בו את כספנו. יוצא מכלל זה הם 3 שנים שבהם יהיה שוק שורי ספקולטיבי בצורה קיצונית.

6.      אני לא בעיסקי נבואת השוק או חברה כזו או אחרת. אם אתם חושבים שאני מסוגל לעשות זאת אתם לא צריכים להיות בשותפות שלי.

7.      אני לא יכול להבטיח תוצאות לשותפים. אני יכול להבטיח:

a.       כל ההשקעות שלנו יתבצעו על בסיס ערך ולא פופלאריות.

b.      יהיה נסיון להביא את הסיכון למנימום אבסולוטי על ידי מרווח בטחון גדול.

c.        אישתי ילדי ואני נשים את כל השווי הכספי הנקי שלנו בשותפות.

 

ביצועים בשנת 1962:

 

תמיד אמרתי לשותפים שאני מצפה שנבריק בשוק יורד , ובשוק עולה נפרח.

ובכן השנה הברקנו.

הדאו ירד השנה ב 10% ועם נחשיב גם חלוקת דיבדנדים נקבל ירידה של 7.6% לעומת זאת אנו  הרווחנו כ 13.9% .

(באפט מצרף כאן את אותם טבלאות שכבר הראתי במכתבים הקודמים – גבי)  בחישוב מצטבר יוצא שהרווח ב6 השנים האחרונות הוא 299% לשותף הרגיל ו215% לשותף המוגבל. הדאו עשה 66% בתשואה מצטברת לאורך השנים הללו.

התשואה הממוצעת שלנו היא 26% בשנה ושל המדד ב6 השנים הללו היא 8.3% .

 

לדעתי תשואה של 10% שנתי מעל המדד היא התשואה הגבוהה האפשרית ביותר בממוצע לאורך השנים לכן יכול להיות שהמספרים ישתנו קצת (לרעה – גבי) בהמשך.

 

למרות שדנתי בסוגיית הגודל בהרחבה במכתבים האחרונים ניתן לראות שלמרות שסך הנכסים שלנו עומד היום על מעל 7 מיליון $ , והתחלנו עם 300,000 $ למרות זאת השוליים שלנו מעל הדאו רק הלכו והתרחבו.

 

( כאן באפט נכנס בהרחבה להשוואת הרווחים שלו מול חברות ההשקעה הגדולות ומראה בעצם שאף אחת מהם לא הצליחה להכות את המדד , אני לא נכנס לזה מפני שזה מיותר- גבי )

 

השמחה של הרבית דריבית:

 

ממקורות לא רישמיים נמסר לי שהמסע של קולומבוס עלה כ 30,000$ אם היו משקיעים את הכסף הזה בריבית של 4% בלבד זה היה הופך היום ל2 טרליון $.

 

זה תמיד מדהים אותי לראות מה הכוח של הריבית המצטברת אפילו אם היא קטנה ולכן למרות שאנו פוגעים במספרים הרבה יותר טובים במדד הדאו . חשוב לראות מה הכוח של הדאו בלבד על ידי הטבלה הבאה שמראה את הרווח המצטבר על 100,000$ בריבית קבועה של 5% 10% ו 15% .

 

 

 

5%

10%

15%

10 שנים

162,889

259,374

404,553

20 שנה

265,328

672,748

1,636,640

30 שנה

432,191

1,744,930

6,621,140

 

דרך הפעולה שלנו …..(באפט מביא כאן את שלושת הקטגוריות של השקעה אותם הביא במכתבים הקודמים ,אני לא מביא את זה שוב – גבי)

 

 

דמפסטר מיל:

 

החברה הזו נקנתה על ידנו באוגוסט 61 במחיר ממוצע של 28$ למניה. ברגע שחברה ניקנת על ידנו ברור שמחירה בשוק כבר לא משנה אלא השווי של סך נכסיה. אני הערכתי את השווי של ב 35$ למניה בשנה שעברה. (באפט מביא את המאזן השנתי של החברה בשנה שעברה ובשנה הנוכחית , אני לא טרחתי לתרגם אותו, דמפסטר ידועה בתור אחת ההשקעות הפחות מוצלחות של באפט , אבל בכל זאת הוא השקיע מאמצים אדירים בכל הכיוונים בנסיון להפוך אותה לריווחית , עד שבסופו של דבר היא הפכה להיות חברת השקעות -גבי)

למרות שעבדנו קשה מאד עם ההנהלה הישנה ליעול של ההון שלנו, לשולי רווח תפעולי גבוהים יותר , הפחתה של גורמים מיותרים וכולי – כל המאמצים הללו לא נשאו פירות, היה ברור שדרוש שינוי בחברה. לכן הבאתי לחברה מנהל חדש בשם הארי באטל.

אין בכלל ספק שהוא איש השנה שלנו. כל משימה שהטלנו עליו הוא עמד בהצלחה מדהימה. וכל הפתעה שיש לנו מהאיש תמיד מסתימת על הצד הטוב. את התוצאות של השנה ניתן לראות במאזן השנתי של החברה שמסתיים בערך של 51$ למניה.

הארי עבד ימים כלילות על כל המשימות שהטלנו עליו וביצע אותם על הצד הטוב ביותר.

 

3 עובדות בולטות בחברת דמפסטר :

 

1. הערך הנקי ירד בגלל ניקוי הבית שבצענו. השתדלנו להפוך כל נכס לכסף נקי.

2. בהקף מסויים הפכנו כל נכס של הייצור של החברה שהיא חברה מפסידה לנכס בעסקים שאנו חושבים שהם טובים הרבה יותר (כאן באפט מתכוון שהוא תיעל את כספי הייצור להשקעות במניות מהסוג שהוא קנה בצורה ישירה, במקום להשתמש בהם למכירות של ציוד חקלאי , שזה בעצם היעוד המרכזי של החברה – גבי).

3. על ידי קנית נכסים במחיר מאד נמוך – אנחנו לא צריכים להוציא אף שפן מהכובע כדי להגיע לתוצאות טובות. זאת אבן הפינה בפילוסופית ההשקעות שלנו : " אף פעם אנחנו לא סומכים על כך שנמכור במחיר גבוהה. אנחנו פשוט קונים בזול כל כך – כך שאפילו אם נמכור במחיר נורמלי בלבד עדיין יהיה לנו רווח עצום. ככל שהמחיר יהיה גבוה יותר זה רק הפרורים על העוגה מלמעלה". היות ודמפסטר נקנתה במחיר נמוך יחסית ההפסד עליה לא כלכך גדול.

 

הייצור התפעולי של החברה הפך להיות חלק קטן מהחברה , החלק הגדול הוא בהשקעה בנכסים כמו ששאר השותפות מחזיקה. משיקולי מס בעיקר אנו מחזיקים בכסף של החברה רק נכסים מהקטגוריה הראשונה בלבד ולא מהשניה. (הקטגוריה הראשונה – באפט מתכוון כאן להשקעה במניות רגילות ולא קנייה בהזדמנות – מהקטגוריה השניה או שליטה בעסקים מהקטגוריה השלישית , את הקטגוריות האלה הוא הסביר באחד המכתבים הקודמים ואני תרגמתי את זה שם – גבי )

יצויין שההכשרה שהעברנו את הארי בניהול החברה תאפשר לנו בעתיד ניהול ושליטה מצויינות על חברות אחרות.

 

שאלת השמרנות:

 

(כאן באפט מצטט את מה שכתב באחד ממכתביו הקודמים על שמרנות ואני לא טרחתי להעתיק את זה משם היות וכבר תרגמתי את זה באחד מהמכתבים הקודמים .- גבי)

 

שונות:

 

אחרי שסוף סוף עברנו למשרד נורמלי אני ממש נהנה מזה ובאופן מפתיע החזרה לשעות משרד קונבנציונליות ממש טוב עבורי.

אנחנו מתחילים את השנה עם סך נכסים של 9,404,400  $…..(באפט מציין פה את כל אנשי המשרד המסורים והנהדרים שלו, ומוצא מקום להודות לכל אחד על העבודה המצויינת , זה ברור שתשואה מצטברת  של 300% ב6 השנים האחרונות היא בעיקר בזכותו אבל בלי מעטפת מעולה של אנשים מסביבו זה לא היה קורה ולכן הוא טורח להודות לכולם באופן אישי – גבי)

 

 

 

 

אשמח לשמוע מכם , פנו אלי בכל נושא ובמיוחד בנושאים שעלו פה.

                                                וו. באפט

 

תרגום מכתבי באפט – סיכום 1961

 
 

 

המכתב החמישי שנכתב ב24 לינואר 1962,

 

מכתב חשוב ביותר בעל תובנות יפות. מדהים עד כמה הוא רלוונטי להיום.

 

 

___________________________________________________

 

 

תמיד אני אומר שבשוק שעולה מאוד קשה להניח שאנו נעלה כמוהו. בעצם רק בשוק יורד אני מצפה -מקווה שנשיג תוצאות טובות יותר. ולמרות ששנת 1961 היתה ממש טובה מכל הבחינות בכל זאת הקביעה הנ"ל נשארת עומדת בעינה.

המדד עלה השנה ב22% כולל דיבדנדים ואנו עשינו 45%. אחרי הוצאות תפעוליות ולפני תשלום לשותפים מסוימים. אנו מסיימים השנה את 5 השנים הראשונות שלנו וסה"כ עשינו 251% מתחילת הדרך.

 

 

 

שנה

תפעול השותפות במשך השנה ב%

רווח שנתי שלנו ב%

רווח שלנו מצטבר ב%

הדאו ב%

הדאו : רווח מצטבר ב%

1957

3

10.4

10.4

-8.4

-8.4

1958

5

40.9

55.6

38.5

26.9

1959

6

25.9

95.9

19.9

52.2

1960

7

22.8

140.6

-6.3

42.6

1961

7

45.9

251

22.2

74.3

 

לשותף המוגבל יצא רווח מצטבר בתום 5 השנים של 181.6% ולא 251% .

 

קצת על הערכת שווי:

 

הבחירה שלי בשותפים כמו גם ביחסים עמם הנה חשובה ביותר. חשוב לוודא שכולנו משתמשים באותו מקל מדידה, זה אחד המפתחות החשובים שלנו. אם הביצועים שלי עלובים אני מצפה מהשותפים לפרוש ולמשוך את הכסף שלהם. אם הביצועים שלי טובים אז הכל טוב…..

אבל הרעיון החשוב הוא שכולנו נגדיר באותה צורה מה זה טוב ומה זה רע , הרי כל דבר יכול להיות רע או טוב הכל תלוי למה משווים אותו. לכן חשוב שמקל המדידה שלנו יהיה אותו מקל.

אני תמיד מתיחס למדד הדאו ג`ונס כמקל המדידה שלנו  – ולמרות שהוא לא מושלם הוא מפורסם מאוד , יש לו עבר מאוד ארוך והוא משקף בצורה הגיונית ומדויקת את שוק המניות הכללי , אין לי התנגדות לבחור מדד אחר בתור מדד להשוואה.

יכול להיות שתרגישו שהמדד הזה הוא קצר מידי ואין לנו צורך במדד כזה מה שגם שקל מאוד לעבור אותו … ואולי מדד שמורכב מ30 מניות גדולות ומבוססות אינו מספק. לכן אני מוסיף את ההסבר הבא.

 ארתור ויסנברגר בספרו על השקעות מ1946 עד 1960 מספק לנו נתונים על קרנות הנאמנות , מתוך 70 קרנות שהוא מונה הוצאתי 32 החוצה מכיוון שאלו קרנות שעוסקות לא רק בשוק המניות הכללי אלא גם בהשקעות אחרות. (בכל אופן רק אחת מתוך ה32 האלה הכתה את מדד הדאו.)

מתוך ה38 הנותרות שעוסקות רק בשוק המניות הכללי רק 6 עברו את המדד במשך אותם 15 שנה וכל ה32 האחרות היו מאחורי המדד. אף אחת מתוך ה6 לא הכו את המדד ביותר ממספר בודד של אחוזים בשנה. (באפט מצרף טבלת השוואה של השותפות שלו מול 3 הטובות ביותר ניתן לראות שהשותפות שלו עשתה הכי הרבה…- גבי)

אני מצרף פה את כל ההשוואה לקרנות האחרות לא כדי להראות שאנו טובים, למעשה הקרנות האלה מחזיקות הרבה יותר כסף מאתנו ולכן אם אני הייתי במקומם לא בטוח שהייתי מצליח להגיע לאותם השגים, הרקורד שלי הוא לא עם סכומים כאלה אדירים , אני מביא את זה כדי להראות שהקרנות הטובות ביותר נתקלות בקשיים רבים לעבור את הדאו ולכן הוא משמש בעיני כמדד מצויין.

התיק שלנו שונה מהרכב המדד ושיטת הפעולה שלנו שונה לגמרי מהקרנות הללו. למרות זאת כול השותפים בקרן שלנו אם לא היו משקעים אצלנו את כספם- היו שמים את הכסף בכלים ובקרנות שמשווים את הביצועים שלהם למדד  הדאו לכן אני שלם עם זה שהדאו ג`ונס הוא הסרגל וקנה המידה שלנו.

 

דרך הפעולה שלנו:

 

ההשקעות שלנו מתחלקות ל3 קטגוריות. לכל קטגוריה התנהגות שונה ואופי אחר. חלוקת הכסף שלנו בין ההשקעות מאוד חשובה ומשפיע על התוצאות שלנו ביחס למדד. בד"כ החלוקה נקבעת לפי הכסף הפנוי שיש לנו במקרה…

 

1. הקטגוריה הראשונה הינה מניות שמוערכות מתחת לשווין האמיתי. אנחנו לא יודעים מתי השוק יתקן את הערך שלהם. במשך השנים האחרונות זה היה הקטגוריה העיקרית שלנו.

שם מונח רוב הכסף שלנו.

אנחנו מחזיקים ב5 -6 חברות עם סדר גודל של 50% עד 25% מהכסף שלנו. ויש לנו עוד 10 עד 15 אחזקות הרבה יותר קטנות בחברות אחרות. לפעמים לוקח למניות מהקטגוריה הזו מעט זמן להגיע לערך הנכון ולפעמים זה לוקח שנים עד שהערך מגיע לשווי הנכון שלו.

 בגלל שמדובר במניות חסרות חן וזוהר הם מוערכות תמיד מתחת לשווי שלהן. בנוסף בגלל שאנו קונים "ערך" תמורת מחיר נמוך ישנו מרווח בטחון גדול תמיד בשעת הקניה שלנו. במשך השנים אנו רואים שתזמון הקנייה שלנו הרבה יותר טוב מתזמון המכירה שלנו. הסוג הזה של המניות מתנהג בד"כ כמו השוק , אלא שהוא נותן תשואה עודפת על המדד. החלק הזה הביא לנו את הכי הרבה רווחים בשוק עולה , למרות שבשוק יורד הוא הכי פגיע. זה שמניה מאוד זולה זה לא אומר שהיא לא יורדת.

 

 2. השקעות ארביטר'ז – הקטגוריה השניה של השקעות שלנו הינה בחברות שהתוצאות שלהם תלויות בכל מיני גורמים חיצונים ולא בכמות המכירות שלהם . אלו חברות שאנו יכולים לחזות את הרווחים שלהם , לא בלי טעויות הגיוניות , למשל על סמך מיזוג קרוב או נזילות נכסים או רה – אורגנזציה בחברה. כלומר מדובר בכל מיני הזדמנויות חד פעמיות  שאנו מזהים. למשל אנו צפינו שבתקופה מסויימת תהיה דרישה עצומה למוצרי נפט לאינטגרטורים של נפט ולכן קנינו מוצרים כאלו. הקטגוריה הזו עושה כמות יפה והגיונית של כסף כל שנה , אבל היא לא קשורה למדד הדאו. ברור שאם בשנה מסויימת נשקיע המון כסף באפיק הזה וגם נרוויח והדאו ירד באותה שנה נראה מאוד טוב.

הרווחים בקטגוריה הזו לאחר שמנכים את עלות הלוואת הכסף שדרושה לעסקאות האלה היא בין 10% ל20%.

 

3. הקטגוריה השלישית והקטנה ביותר היא בשליטה על חברות, אלו חברות שאנו מחזיקים בבעלות מלאה או מאוד נרחבת. גם כאן כל שינוי שאנו עושים בניהול החברה יכול לקחת שנים עד שנראה את תוצאותיו אם בכלל. גם לקטגוריה הזו יש קורלציה נמוכה למדד הדאו. כשאנו קונים מניה של חברה-  מראש אנו רוצים לשלוט בה אבל לפעמים המחיר קופץ לפני שאנו משלימים את ההשתלטות שלנו ואז אנו לא מסימים את ההשתלטות אלא מוכרים את מה שקנינו ברווח יפה. במקרה כזה היא הופכת להיות חלק מהקטגוריה הראשונה. אם המחיר לא קופץ אנו משתדלים להשלים את רכישת החברה או לפחות את החלק שיאפשר לנו לשלוט בה.

 

Dempster mill manufacturing company

כרגע יש לנו 70% מהחברה הזאת (-דמפסטר) , ועוד 10% מהחברה מוחזקים עלידי שותפים עמיתים.

 כשקנינו אותה לראשונה לפני 5 שנים היא היתה מניה מתומחרת מתחת לערכה , עם הזמן השגנו שליטה בחברה גם בגלל שבעלי מניות אחרים לא אהבו את מה שעשינו בחברה. עם 150 בעלי מניות בלבד אין לחברה הזו שוק בכלל. לכן חשוב לי להעריך את שוויה בסוף כול שנה , מה גם שישנם עוד שותפים שמעונינים לקנות אותה וחלק אחר שמעוניין למכור אותה. הערך הנוכחי שלה אינו מה שהיינו רוצים אבל אנו עושים מאמצים כדי להגיע לערך הזה.

החברה מוכרת ב 9$ מיליון בשנה ציוד חקלאי ומוצרי השקיה. בשנים האחרונות החברה עשתה רווח מאד קטן על ההון המושקע בה. בנוסף כול השוק הזה של מוצרי חקלאות נמצא במצב קשה. הערך ההוני שלה(Book value) הוא 4.5$ מיליון או 75$ למניה. לדעתי הערך האמיתי  של המניה הוא 35$. אני לא מתימר להיות נביא אני עושה את זה רק בשביל השותפים הישנים והחדשים. מחיר הקניה הממוצע שלנו היה 28$ .

החלק הזה של התיק שלנו – הקטגוריה השלישית של שליטה בעסקים – עושה בשוק שורי הרבה פחות מהמדד. למרות זאת הוא עדיין לא תלוי במדד בצורה ישירה כמו רוב התיק שלנו.

 

שאלת השמרנות:

 

התאור של התיק שלנו עונה גם לשאלה עד כמה אנחנו שמרנים. הרבה אנשים חשבו שאם הם יקנו- אגחים מוניצפאלים או ממשלתים ארוכי טווח  ובינוניים מבחינת הטווח שלהם – הם ישמרו על ערך הכסף שלהם. התאוריה הזו הוכחה כאינה נכונה.

הרבה אנשים קונים עכשיו מניות `בלו ציפ` ללא קשר לרווחים שלהם או לדיבדנדים שהם מחלקים מתוך מחשבה שכך ישמרו על הכסף שלהם מפני אינפלציה וירידות. לדעתי זאת לא שמרנות במניות – זאת טעות. אין פה שום שמרנות בהימור עד כמה יעלה גבוה ערך של חברה כתוצאה מחמדנות וקפריזיות של הציבור.

 

אתה לעולם לא תהיה צודק כי הרבה אנשים מסכימים איתך . לעולם לא תהיה צודק כי אנשים חשובים מסכימים איתך . בהרבה מיקרים שילוב של שני הסיבות האלו מניע אנשים לפעולה – אבל גם זה לעולם לא יהפוך אותם לצודקים. אתה תהיה צודק רק אם תבצע הרבה פעולות כולם בנות אותה היפותזה בנויה על עובדות נכונות. מסקנות נכונות ויישום נכון שלהם. אני חייב גם להוסיף שזה שהתיק שלנו קצת חריג לא אומר כלום על מדת השמרנות שלנו. הדבר היחיד שיקבע את מדת השמרנות של התיק שלנו זה התוצאות לאורך זמן שהוא יניב.

אני מרגיש שהמבחן האוביקטיבי ביותר בשבילנו הוא שוק שורי. כאשר אני בודק את התוצאות שלנו בשוק השורי אני מוצא שאנחנו שמרנים בצורה טובה מאד. אקבל בברכה כל שותף שיציע מבחן אחר למדת השמרנות שלנו. כרגע יחס ההפסדים שלנו לרווחים שלנו עומד בערך על 1 ל 100.

 

שאלת הגודל:

 

חוץ מהשאלה של מה יקרה לשותפות אם אני אמות (כבר לפני 50 שנה באפט נשאל את השאלה הזו – גבי), אני נתקל הרבה בשאלה כיצד צמיחה גדולה של ההון שלנו תשפיע על הביצועים שלנו.

מנקודת המבט של השקעה פאסיבית – בהשקעה בה אנו לא משנים את מדיניות החברה – -שבה אנו מחזיקים -השקעה בקטגוריה הראשונה– אין הבדל בין השקעה של 1000 מניות בחברת גנרל מוטורס לבין השקעה של 10,000 מניות בחברה הזו למעט העובדה שקצת יותר יקר לקנות יותר מניות.

ישנם חברות אחרות שאם קונים בהם 10,000 מניות במקום 100 זה עלול להשפיע דרסטית על מחיר המניה. ולא תמיד זה בכלל אפשרי. באופן כללי אפשר לומר שלרוב התיק שלנו ששיך לקטגוריה הראשונה והשניה לעיל , זה חסרון קטן לנהל יותר כסף. לחלק קטן מהתיק זה חסרון גדול מאוד.

לגבי הקטגוריה השלישית של שליטה בחברות ככל שיש לך יותר כסף הרבה יותר קל לך.

למשל חברת סנבורן (שנידונה במכתבים הקודמים) לא היינו יכולים לקנות אותה אם לא היה לנו מספיק כסף .וכל עוד לא נקנה את כולה ונשלוט בה לא נוכל לחלץ אותה מהמשבר בו היא נמצאת.

 

בעצם שאלת הביצועים כשאתה גדול מול ביצועים כשאתה קטן היא השאלה הבאה : מה יותר חשוב – שהשקעות הפאסיביות שלנו לא יהיו יותר יקרות (כי כשיש הרבה כסף ההשקעות האלה ,מהקטגוריה הראשונה, הופכות להיות יקרות וקשות יותר – גבי)או שהשקעות האקטיביות יהיו יותר מוצלחות יקרות (כי כשיש הרבה כסף ההשקעות האקטיביות  מאפשרות רכישה קלה של חברות טובות יותר – גבי) ?.

קשה לי לענות על זה בצורה חד משמעית זה תלוי במדה רבה באיזה שוק אנו חיים. לדעתי האישית אם בשנת 61 היה לנו כסף כמו ב57 (כלומר השנה היה לנו פחות כסף ממה שיש לנו בפועל – גבי) לא היינו עושים יותר אחוזים.

 

קצת נבואות:

 

אני כמובן לא נביא אבל ב10 השנים הבאות יהיו מספר שנים עם עליות של 25% אולי 20% ומספר שנים עם תוצאה הפוכה וכל השאר בין לבין. אין לי מושג מה יקרה קודם ומתי ואני גם לא חושב שזה חשוב למשקיע ארוך הטווח.

לכל תקופת זמן ארוכה אני מניח שהדאו יתן בין 5% ל7% בממוצע רב שנתי לשנה כולל דיבדנדים. כל מי שיצפה ליותר יתאכזב.

מטרתנו לעקוף את המדד בצורה ממוצעת בלי לדאוג עם בשנה מסוימת עשינו יותר או פחות מה שחשוב זה שהממוצע  שלנו יהיה מעל המדד. אמרתי בעבר ואני חוזר שוב – מבחינתי שנה שבה המדד נפל ב25% ואני נפלתי רק ב15% היא הרבה יותר טובה משנה שבה גם אני וגם המדד עשינו 20%. מבחינתי אם אצליח לעקוף את המדד בממוצע רב שנתי ב10% אהיה מאד מרוצה.

 

שונות:

 

יש לנו עכשיו משרד חדש עם שרותי מזכירות חדשים , גם אבי חולק אתנו את המשרד (והוא כמובן מתחלק בהוצאות) ואת כל שרותי הברוקר שלנו אנו לא מקבלים דרכו כדי למנוע בעיות… כולכם מוזמנים לקפוץ ולבקר ובעיקר לראות איך הכסף מושקע ומחולק.

עם יותר מ90 שותפים ויותר מ40 חברות שאנחנו מחזיקים תבינו שעכשיו הרבה יותר קל לי כשאני לא צריך לטפל בכל הפרטים הקטנים.

 

 

אשמח לשמוע מכם , פנו אלי בכל נושא

                                                וו. באפט