תרגום מכתבי באפט 1988 – חלק 4

 

 

 


בעמודים 41-47 אנחנו מראים מאזנים של כול האחזקות שלנו שעוסקות בפיננסים , חברות הביטוח שלנו והעסקים הייצרנים שלנו.

העסקים מוצגים שם לא לפי תקנות ה GAAP   כאמור , למרות שהמספרים הסופיים מסתכמים לאותם ערכים ולמרות שהדוחות הללו לא היו עוברים את הביקורת של המבקרים החשבונאיים שלנו.

התייחסתי בתחילת המכתב על השינוי בתקנות המס. השינוי הזה כול כך גדול ומסובך ולכן למרות שהוא תוכנן במקור להתחיל השנה הוא יתחיל רק בשנה הבאה.

כשהוא יתחיל הוא ישפיע עלינו במגוון דרכים  – בעיקר הוא ישפיע על החובות שלנו וצורות חישוב המס על התייקרות של מניות שמוחזקות בידי חברות הביטוח שלנו.

על רווחים לא מוכרים משנת 1986 ובשנים שלפני כן ,שלמנו עד היום כ 28% על סכום של 1.2 מיליארד דולר. בגלל השינוי במס של שנת 1987 נשלם 34% על סך של 600 מיליון דולר.

כמו שזה נראה כרגע השינוי הזה יעלה לנו 71 מיליון דולר כמס בשנת 1990. ישנם עוד שינויים במאזן אבל ההשפעה שלהם קטנה יותר על הרווח הנקי שלנו ועל השווי הנקי שלנו.

אני מתנצל לפני אלו שהחשבונאות לא מעניינת אותם אני יודע שרובכם מחזיק בבארקשייר כי אתם יודעים שגם אני וגם צ'רלי מחזקים את עיקר הכסף שלנו בבארקשייר וכך ההפסדים והרוחים שלכם הם גם שלנו ובנוסף יש לנו רקורד מספק של שנים אחורה .

אין שום דבר רע בגישה הזו שלכם אלא שיש כאלו שמעדיפים גישה אנליסטית יותר ואנחנו רוצים לספק גם אותם. בחקירה שלנו שתי הגישות נותנות את אותה תשובה.

מקורות של הכנסה מדווחות

בנוסף לארבעת הדוחות החדשים בנושאים חשבונאיים שאנחנו מצרפים לדוחות , נמשיך לספק את רשימת מקורות ההכנסה המדווחות של בארקשייר כפי שעשינו בעבר. 

בטבלה הבאה המוניטין וההתאמות החשבונאיות מופחתות לא כנגד עסק ספציפי אלא בצורה כללית לכול העסקים כולם , זה מאפשר לכם לראות את הדוחות של העסקים שאנו מחזיקים כאילו לא קנינו אותם.

הסברתי כבר בדוחות של השנים האחרונות מדוע הגישה הזו טובה יותר עבור המשקיעים והמנהלים מאשר הגישה של ה GAAP  שמציגה את ההתאמות החשבונאיות של כול עסק בצורה נפרדת.

הרווח הכללי מכול העסקים האלו כמובן זהה לרווח בדוחות ה GAAP.

הסבר נוסף ניתן לקבל בעמודים 32-34 וגם את דוחות ה GAAP  המלאים כמו גם את מכתבו השנתי של צ'רלי בעמוד 52. המכתב מסביר בצורה הטובה ביותר שראיתי עד היום את משבר החיסכון וההלוואות שיש כיום.

              (000s omitted)

– – – – – – – – – – – – – – – –

   Berkshire's Share

     of Net Earnings

 (after taxes and

 Pre-Tax Earnings     minority interests)                                            

 – – – – – – – – – –    – – – – – – – – – –                                                                             

1988       1987        1988       1987                                                                        

                                                                                           Operating Earnings:

Insurance Group:    Underwriting ………….. $(11,081)  $(55,429)   $ (1,045)  $(20,696)

    Net Investment Income …………………………..  231,250    152,483     197,779    136,658

  Buffalo News ……………………………………………   42,429     39,410      25,462     21,304

  Fechheimer …………………………………………………   14,152     13,332       7,720      6,580

  Kirby ………………………………………………………..   26,891     22,408      17,842     12,891

  Nebraska Furniture Mart ………………………………   18,439     16,837       9,099      7,554

  Scott Fetzer     Manufacturing Group ………….   28,542     30,591      17,640     17,555

  See’s Candies ……………………………………………..   32,473     31,693      19,671     17,363

  Wesco – other than Insurance  ………………………….  16,133      6,209      10,650      4,978

  World Book …………………………………………………   27,890     25,745      18,021     15,136

  Amortization of Goodwill ……………………………..   (2,806)    (2,862)     (2,806)    (2,862)

  Other Purchase-Price Accounting Charges ……..   (6,342)    (5,546)     (7,340)    (6,544)

  Interest on Debt* ……………………………………….  (35,613)   (11,474)    (23,212)    (5,905)

Shareholder-Designated     Contributions ………….   (4,966)    (4,938)     (3,217)    (2,963)

  Other …………………………………………………………..   41,059     23,217      27,177     13,697

                   – – – –    – – – –     – – – –    – – – –                                                                                        

Operating Earnings ……………………………………….  418,450    281,676     313,441    214,746

Sales of Securities ………………………………………….  131,671     28,838      85,829     19,806

  – – – –        – – – –     – – – –       – – – –                                                                                        

Total Earnings – All Entities ……………………………. $550,121   $310,514    $399,270   $234,552


*Excludes interest expense of Scott Fetzer Financial Group.



תרגום מכתבי באפט 1988 – חלק 3

 

 

 


בעיה הרבה יותר חמורה מכך שה GAAP לא מותאם לעסקים מורכבים היא העובדה שהרבה מנהלים לא רואים  את  ה  GAAP   כסטנדרט שאליו צריך להגיע – אלא כבעיה שצריך לעבור אותה.

בדרך כלל מנהלי החשבונות שלהם עוזרים להם בגישה הזו – "כמה זה 2 ועוד 2 , שואל הלקוח , ומנהל החשבונות עונה לו , על איזה מספר חשבת?…"

גם מנהלים ישרים ומפורסמים מותחים את כללי ה GAAP  כדי שהמספרים ישקפו את  הביצועים שלהם ולא את ביצועי העסק. לצורך זה הומצאו "שקרים לבנים" כדי לטהר את השרצים של המנהלים.

ישנם מנהלים שמשתמשים ב GAAP  כדי לרמות ולהונות. הם פשוט יודעים שהרבה משקיעים מסתכלים על ה GAAP   כתורה משמים. השרלטנים הללו מפרשים את תקנות ה GAAP  כחוקי השראה בלבד ואז תיעוד העסקים נראה מאוד מתאים לתקנון אבל זוהי רק אשליה כלכלית לעולם.

כול עוד משקיעים ובתוכם מוסדות מתוחכמים ישימו דגש על שורת הרווח הנקי שמדווח מידי רבעון אתם יכולים להיות בטוחים שיהיו מנהלים יקדמו את המספרים ב GAAP כך שיתאימו לתוצאות האלו ללא קשר לאמת.

במשך השנים צ'רלי ואני בחנו עיוותים מזעזעים של ניהול חשבונות תקין.

חלק מהם נענש כחוק אבל על הרוב אפילו לא שמעתם. זה הרבה יותר קל לגנוב סכומים אדירים במשיכת עט מאשר סכומים קטנים במשיכת אקדח…

ישנו שינוי אחד מרכזי ב GAAP  בשנת 1988 שבו כול העסקים שלנו במאזן וברווח איחדו מדיניות:

בעבר חלק מהחברות שלנו כמו סקוט אנד פ'צר נרשמו בדוחות שלנו בשורה אחת , זה בעצם אומר:

  1. הראנו את ההון העצמי שלנו בשורה אחת במאזן המאוחד של בארקשייר לפי השווי הנקי שלהן.
  2. הראנו את הרווח שלנו בדוח הרווח וההפסד מהחברות הללו באמצעות שורה אחת בדוח.

כעת החוק השתנה ואנו אמורים לפרט בכול שורה את כול מקורות ההכנסה שלנו כמו את מקורות ההון וההלוואות שיש לחברות הללו באמצעות שורות נפרדות בדוח שלנו.

השינוי הזה מחייב את החברות להתייחס בנפרד לכול מקור הכנסה. ככול שמקורות ההכנסה מתפצלות כך קשה יותר למשקיעים לענות על שלוש השאלות שהצגנו מקודם. הסיבה היחידה לכך שאנו מממשים את ההחלטה הזו היא חיצונית בלבד – כך דורשים תקנות ה GAAP.

מצד שני עכשיו שיש לנו הרבה יותר נתונים להציג בדוחות ה GAAP  שלנו החלטנו לפרסם מידע נוסף שלדעתנו יועיל למשקיע להעריך את גם את ערך העסק וגם את ביצועי המנהלים שלו.

וזה כדי שאנחנו נוכל לעמוד בקריטריון של שאלה שלוש מלמעלה. ( גבי זי:  עד כמה המנהלים עושים את עבודתם בצורה טובה , ביחס לאחריות שמוטלת עליהם? )

 במידע הנוסף הזה אנחנו לא בהכרח נעקוב אחרי תקנות ה GAAP  אלא ננסה לשפוך אור על הפעילות העיסקית בצורה שתאפשר לנתח את המצב אבל לא תטביע אתכם במידע.

המטרה שלנו היא לתת לכם מידע בצורה שבה אנחנו חושבים שצריך להגיש אותו.

תרגום מכתבי באפט 1988 – חלק 2

 

 

 

קטע חזק , מומלץ לקריאה .

תרגום מכתבי באפט לעברית , מכתב שנת 1988 חלק שני:

..שבע הקדושות קראנו להם לפני שנה: עיתון הערב של באפלו , פיצ'מאיר , קירבי , רהיטי נברסקה , סקוט פצ'ר , סייז , ועולם הספר.

ב 1988 שבע הקדושות צעדו בגאון פנימה. אפשר לראות עד כמה הן יוצאות דופן כשבוחנים את ההחזר על  ההון שלהם (עמוד 45 בדוח ): אם מתעלמים מהמינוף (הקטן יחסית שלהן) הם הרוויחו כקבוצה כ 67% על ההון שלהם בממוצע שנתי.

ברוב המקרים התוצאה המדהימה הזו נובעת מעסק שמוכר באופן מעולה סחורה מעולה.

בכול המקרים הנהלה מדהימה היא חלק מהותי מההצלחה. התרומה היחידה שלי ושל צ'רלי לעסקים האלו היא שאנו לא מתערבים במה שקורה שם…

לשיפוטי , בהכללה , העסקים הללו ימשיכו לספק תשואה מעולה על ההון שלהם , אנחנו זקוקים להם.

בלעדיהן בארקשייר לעולם לא תוכל להשיג את ה 15% השנתי שלה. אתם יכולים להיות בטוחים שהמנהלים התפעוליים של העסקים האלו ימשיכו לתפקד. השאלה היחידה היא  האם צ'רלי ואני נוכל למצוא תעסוקה טובה להון שהם מייצרים – כלומר האם נמצא עוד עסקים טובים להשקעה.

מהסיבה הזו בתחילת 1989 קנינו כ 80% מחברת  BORSHEIM’S   חברת תכשיטים כאן באומהה. בהמשך המכתב אני מתאר את הרכישה הזו שמייצגת את מה שאנחנו מחפשים בעצם: עסק יוצא דופן שמנוהל על ידי אנשים שאנו מעריצים ובוטחים. זוהי דרך טובה להתחיל את השנה.

שינויים חשבונאים

ב 1988 עשינו שינוי בדוחות החשבונאים שלנו בגלל תקנות המס החדשות, השינוי משמעותי , וכנראה שנעשה עוד שינוי כזה במהלך 1990. כשאנחנו מעבירים מספרים משנה לשנה בלי שינוי בכלכלה במציאות , זה מחייב שינוי גם בחשבונאות.

ראשית אני אחזור על הטענה המרכזית שלי: למרות שה GAAP עולה לנו יותר כסף , הייתי שונא את הרגע שבו הייתי צריך לבנות מערכת חוקים טובה יותר.

המגבלות של קבוצת התקנות הנוכחית לא חייבת להישמר: ניתן להתייחס לקבוצה הזו , רק כהתחלת החשבונאות ולא הסוף שלה. מנהלי החשבונאות יכולים לדווח לבעלי המניות או למבקרים שלהם את מצבם הכספי לא רק באמצעות ה GAAP, למעשה הם לא יכולים לעשות זאת , הם צריכים לעשות זאת!

(גבי זי: הלוואי וזה היה קורה …)

אחרי הכול מנהל של חברה כזו ימצא את עצמו במים חמים אם הוא ידווח לבוסים שלו רק את מספרי ה  GAAP כשלד , תוך השמטה של שאר המספרים הבאמת חשובים של העסק.

לא צריך להשמיט את המספרים האלו מהבעלים האמיתיים של החברה – בעלי המניות.

מה שצריך להיות מדווח זה מידע , לא כול כך חשוב אם הוא בפורמט של  GAAPאו NONE GAAP  או EXTRA GAAP,

מה שכן חשוב זה התשובות לשלושת השאלות הבאות:

(1)כמה העסק שווה בערך?

(2)מה הסיכוי שהעסק יחזיר את החובות שלו?

(3) עד כמה המנהלים עושים את עבודתם בצורה טובה , ביחס לאחריות שמוטלת עליהם?


ברוב המקרים תשובות  לשאלות האלו מתוך מספרי ה GAAP בלתי אפשריות להשגה. עולמו של עסק פשוט מורכב מידי בכדי להיות משוקף באוסף יחיד של כללים ומספרים  במיוחד שמדובר בעסק כמו בארקשייר שמורכבת מהמון תחומים ועסקים.

גבי זי:

התשובה לשאלה 1 מבוססת על היסטורית הרווחים של העסק : באמצעות היסטורית הרווחים של העסק ניתן לנחש כיצד היא תראה בעתיד ומכאן לגזור את שוויה הנוכחי של החברה , זה כמובן מבוסס על הנחה שההיסטוריה מספיק ארוכה ויציבה ובנוסף בעתיד הנראה לעין לא צפויים שינויים מפליגים בתחום שבו העסק חי.

התשובה לשאלה 2 מבוססת גם היא על היסטורית הרווחים של העסק : אם העסק יציב ומרוויח לאורך שנים אחורה ולכן גם עומד בהחזר החובות שלו , והחוב בנוסף גם קטן , או לא משמעותי ביחס לרווח , קל לענות על השאלה הזו , ובאפט כידוע קונה רק חברות שקל באופן יחסי לענות על שלושת השאלות הללו.   

התשובה לשאלה 3 מבוססת על היסטורית הרווחים של העסק , אבל לא רק : עסק שמרוויח לאורך שנים תשואה מאוד גבוה על המאזן , בעל שולי רווח מאוד גבוהים ובנוסף ממשיך לצמוח ולהתחרות בשוק בצורה חזקה הוא עסק בעל סימפטומים לכך שיש לו מנהלים טובים.

שוב אלו הם רק הסימפטומים לכך שההנהלה מצטיינת , זאת לא הוכחה. באפט מוודא בנוסף באמצעות היכרות אישית עם המנהלים שהם עומדים בקרטריוני הניהול שהוא דוגל בהם.


תרגום מכתבי באפט – 1987 חלק 17

 

 

 

תרגום מכתבי באפט , מכתב שנת 1987 חלק 17.

 

 

 

באפט ממשיך לדון ביתרונות ובחסרונות בין חברות בבעלות מלאה , לבין חברות בבעלות חלקית שנסחרות בבורסה.

גם בחלק הזה של המכתב מסתתרת תובנה חשובה שבאמצעותה באפט עשה את ההון שלו: הוא מחפש חברות שקל להעריך את הרווח העתידי שלהם , באמצעות היסטוריה יציבה וארוכת טווח:

החסרונות של הבעלות על חברות סחירות בבורסה לפעמים הופכות ליתרון עצום:

מידי פעם שוק המניות מציע לנו את האפשרות לקנות עסק מדהים במחיר מצחיק , המחיר הזה לפעמים נמוך באופן דרמטי מהמחיר בשוק המניות בדרך כלל.

למשל את מניית וושינגטון פוסט קנינו בשנת 1973 במחיר של 5.63 $ למניה , ואילו בשנת 1987 רק הרווח התפעולי שלה אחרי מס היה 10.3 $ למניה !

באופן דומה קנינו את גאיכו במחיר ממוצע של 6.67 $ למניה במשך השנים 1976 , 1979 , 1980, ואילו הרווח התפעולי שלה בשנת 1987 היה 9.01 $ למניה!  במקרים כאלו מר שוק מוכיח את עצמו כחבר ממש טוב…

ישנה אירוניה חשבונאית מאוד מעניינת בהשוואה בין החברות שנשלטות על ידנו בצורה מלאה לבין החברות בטבלה למעלה (גבי זי: זוהי הטבלה מחלק 15 של המכתב ) שבהם יש לנו רק זכויות מועטות מכיוון שהם חברות סחירות בבורסה.

אתם יכולים לראות מהטבלה ששוי השוק של החברות הללו עובר היום את ה 2 מיליארד דולר , כשקנינו אותם בכרבע מהסכום הזה , למרות זאת בדוחות שלנו מופיע שהחברות הללו ייצרו רק 11 מיליון דולר של רווח לאחר מס עבור בארקשייר…

הסיבה לכך היא שחוקי החשבונאות מכתבים לנו לרשום כרווח רק את הכסף שחולק לנו כדיבידנד – הרווח האמיתי שלנו הוא בעצם החלק שלנו ברווחים שלהם שעמד  על כ 100 מיליון דולר בשנת 1987!

מצד שני בחברות שנשלטות על ידנו בצורה מלאה ההיפך הוא הנכון: כאן אנחנו מראים את כול הרווח של החברות כאלו הוא הרווח שלנו אבל שווי הנכסים שלנו נשאר קבוע – ערך החברה פשוט לא משתנה בנכסים שלנו , לא משנה כמה ערך החברה עולה ועולה אנחנו עדיין נמשיך לרשום אותו לפי ערך הקנייה שלנו.

הגישה שלנו אל מול הסכיזופרניה החשבונאית הזו היא פשוט להתעלם מה GAAP  ולהתמקד ברווחים על כוח הרווח העתידי של החברה גם בעסקים שנשלטים על ידנו וגם בעסקים שאנו מחזקים דרך שוק המניות.

(גבי זי: באפט מתמקד בחברות שבהם כוח הרווח העתידי יגדל עם הזמן , הגדילה הזו מבוססת על הגדילה בהון של החברה , הגדילה בהון של החברה מבוססת על הקצאת הון נכונה – הזרמת כול הרווחים בחזרה לחלק התפעולי של החברה תוך שמירה על אותו שיעור של תשואה להון גבוהה, ואז כשההון גדל גם הרווחים גדלים ביחד איתו.

זו בעצם כול התורה: חפשו חברות עם היסטוריה של תשואה גבוהה להון , חברות שמזרימות את הרווחים בחזרה להון כך שההון הולך וגדל ואיתו ביחד הרווחים… )

בגישה הזו אנחנו בעצם קובעים מה הרווח של החברה עבורנו – כך אנחנו שומרים על עצמאות גם מחוקי החשבונאות כפי שהם נרשמים בספרים שלנו וגם מהערך הטיפשי שמר שוק מחליט לפעמים לקבוע לעסקים הללו. רק ערך העסק הוא מה שמעניין אותנו באמת ואותו אנחנו מתכוונים להגדיל בצורה הגיונית (בעצם , עדיף לנו שהוא יגדל בצורה לא הגיונית …) בשנים הקרובות.