תרגום מכתבי באפט 1988 חלק 11

 

 


ב 1988 קנינו החזקות גדולות בחברת  FREDDIE MAC  – חברת הלוואות לבתים ובחברת קוקה קולה. אנחנו מקווים להחזיק את החברות הללו במשך תקופה ארוכה.

בעצם כשאנו קונים עסק יוצא דופן עם הנהלה יוצאת דופן אנחנו קונים אותו לתמיד. אנחנו בדיוק ההפך מאלו שממהרים למכור כשהחברה מפסידה – וקונים כשהיא מרוויחה.

ההחזקה שלנו בפרדי מק היא הגדולה ביותר שהחוק מאפשר לנו. במאזנים שלנו אנחנו מחשיבים את השווי שלהם לפי המחיר ששילמנו ולא לפי מחיר השוק. וזאת בגלל שהם מוחזקים בפועל על ידי חברת חסכון והלוואות של חברת הביטוח שלנו.

אנחנו ממשיכים לרכז את כול ההשקעות שלנו במעט חברות שאנחנו מבינים היטב. יש רק חופן של חברות בעלי טווח השקעה ארוך  בשוק בכללותו , לכן כשאנו מוצאים חברה כזו אנחנו רוצים להיות שותפים מרכזיים בחברה כזו , אנחנו מסכימים עם דבריו של מה ווסט: "…יותר מידי דברים טובים יכול להיות נהדר…"

השנה הורדנו את ההחזקות שלנו באגחים ללא מס לטווח בינוני בשיעור של  כ 100 מיליון דולר. למרות שהאגחים האלו פטורים ממס כשחברות ביטוח מחזיקות אותם כ 15% מהרווח הולך למס.

ה 800 מיליון דולר שאנחנו ממשיכים להחזיק מלפני תקנות המס החדשות של 1986 פטורות לחלוטין ממס. השווי של האגחים הללו בשוק  קצת יותר גבוה מהערך שהם משלמות.

(… גבי זי: אני מדלג על קטע נוסף העוסק באגחים ובחברת SALOMON  …)

עדיין לא איבדנו את הסלידה שלנו מאגחים לטווח ארוך. אנחנו מתלהבים מאגחים כאלו רק כאשר לטווח ארוך מדובר בחברות יציבות שיודעות לייצר כסף.

האגח היחיד שאנחנו מחזיקים היום בקטגוריה הזו הוא של חברת החשמל הציבורית של וושינגטון – WPPSS. חלק מהאגחים האלו כבר פקע וחלק אחר עדיין לא. בממוצע האחזקות הללו נקנו בסכום של 247 מיליון דולר והם בעלי שווי שוק של 352% כיום.

הסברנו את הסיבות לקנייתה האגח הזה במכתב של שנת 1983 ואנחנו שמחים לבשר לכם שהקניה באמת השתלמה לנו כפי שצפינו. באותו דוח הסברנו שאנחנו רואים את העסק הכלכלי של WPPSSכמו כול עסק אחר. בסופו של דבר העסק הזה של חברת החשמל רץ יותר טוב מעסקים אחרים שקנינו באותה שנה – עסקים לא ממונפים , כשמשווים רווח לאחר מס עד שנת 1988.

הנסיון הטוב שלנו עם WPPSS  לא משנה את הסלידה הבסיסית שלנו מאגחים ארוכי טווח. אנחנו רק מקווים שנוכל להיתקל בעוד מיקרים של סטיגמות קשות שהצרות שלהן גרמו להן להיסחר הרבה מתחת לערכן בשוק האגחים.



תרגום מכתבי באפט 1987 חלק 20


 

 

 

 

המשכנו השנה להצליח בעסקאות הארביטרז' שלנו למרות או בגלל שאנחנו עושים אותם בצורה מאוד מצומצמת. נכנסנו רק למספר מאוד קטן של עסקאות והגבלנו את עצמנו לעסקאות גדולות בלבד שפורסמו באופן נרחב וציבורי. אנחנו לא משתתפים בעסקאות אחרות.

בעשור האחרון הצלחנו באופן יפה בתחום הזה. למרות שאף פעם לא עשינו חישוב מדוייק אני מאמין שבסך הכול עשינו בממוצע כ 25% רווח לפני מס על כלל העסקאות שלנו בתחום הארביטרז'. אני די בטוח שבשנה האחרונה עשינו יותר מזה אבל צריך לזכור שמספיק עסקה אחת או שניים גרועות כדי לשנות את הממוצע באופן דרמטי.

בסוף שנת 1987 היו לנו פוזיציה של  50 מיליון דולר בכמיליון מניות של חברת ALLEGIS, המניות הללו עלו לנו כ 76 מיליון דולר עם שווי שוק של 78 מיליון דולר.

יש לנו עוד שני פוזיציות שלא מתאימות בדיוק לאחת מחמשת הקטגוריות שציינו מקודם:

הראשונה היא אגח של חברת  TEXACO  לטווח קצר. את הקנייה הזו עשינו לאחר שהחברה נכנסה לתהליך של פשיטת רגל. זו לא הקניה הרגילה שלנו כמו בחברות הביטוח שבהם אנו קונים חברות עם הון יציב וחזק…. כאן מדובר באגח זבל.

למרות זאת לאחר ירידת המחירים של האגח הזה מצאנו את הנושא הזה כאגח הריווחי ביותר עבורנו:

במקרה הגרוע ביותר אנחנו מרגישים שהאגחים האלו יהיו שווים את מה ששילמנו עבורם.

במקרה שבו יתקיים הסדר הגיוני , וזאת האפשרות הסבירה ביותר לדעתנו , אנחנו מצפים שהאגח יהיה שווה הרבה יותר. בסוף השנה האגחים האלו נרשמו בספרים שלנו במחיר של 104 מיליון דולר בשעה ששווי השוק שלהם היה 119 מיליון דולר.

הפוזיציה השנייה היא קניית מניות בכורה של חברת SALOMON INC  בשווי של 700 מיליון דולר שמשקפים כ 9% מבעלות החברה. הבכורה של המניות האלו מעניקה לנו את הזכות להמיר אותם למניות לאחר שלוש שנים במחיר של 38 דולר למניה. אם לא נמיר אותם נוכל לפדות אותם בתוך 5 שנים בקצב מסויים.

הקניה הזו דומה לאגח לטווח בינוני שאנו קונים רק שפה יש לנו בנוסף אפשרות להמיר אותם.

ברור שאין לנו מושג מה יקרה בעתיד בתחום הבנקאות שאליו החברה משתייכת , מטבע הדברים התעשייה הזו מאוד קשה לחיזוי ביחס לתעשיות אחרות. בגלל חוסר היכולת להעריך את העתיד בתחום קנינו מניות בכורה דווקא.

במה שאנחנו דווקא כן בטוחים זה במנכל של החברה – ג'ון גוטפרונד. צ'רלי ואני מעריצים ואוהבים את האיש הזה. הכרנו אותו כשחברת גאיכו הצליחה להימלט מתהליך של פשיטת רגל בשנת 1976 בזכות המעורבות שלו. מאז ראינו אותו מספר פעמים מונע קניות לא חכמות של עסקים על ידי הקליינטים שלו למרות שהוא לא הרוויח דבר הוא בכול זאת פעל למנוע נזק עצום מהלקוחות שלו.

מהסיבות שצ'רלי מונה בדוח בעמוד 50 אנחנו מעריכים את השווי של החברה הזו ב 98% ממה ששילמנו עליה כלומר הוספנו לשווי שלה עוד 14 מיליון דולר – למרות זאת אנו מאמינים שעם ניהול הגיוני וגיוס הון איכותי החברה תניב תשואה יפה על ההון שלה.



גבי זי